发展历程

成立与早期发展（2017-2019） 科望医药于2017年由纪晓辉、卢宏韬等联合创立，总部位于苏州，专注于肿瘤微环境（TME）研究，致力于通过免疫疗法将“冷”肿瘤转化为“热”肿瘤。成立初期，公司获得礼来亚洲基金、高瓴资本等支持，2017年完成2000万美元A轮融资，2018年完成3500万美元A+轮融资。

研发与融资加速（2019-2021） 2019年完成1亿美元B轮融资，2021年完成1.05亿美元C轮融资，投后估值达5.99亿美元。此阶段，公司通过“自主研发+产品引进”双驱动模式，快速推进管线，如从Inhibrx引进OX40激动剂ES102，从Compass引进VEGF/DLL4双抗ES104。

国际合作与上市冲刺（2023-2025） 2023年与安斯泰来达成超17亿美元合作，共同开发BiME平台及候选药物ES019。2024年递交港交所上市申请，2025年更新招股书，计划通过上市加速管线商业化。

核心技术

三大创新技术平台

BiME®（双抗巨噬细胞衔接器）：靶向肿瘤相关抗原（TAA）和抑制性受体SIRPα，激活巨噬细胞吞噬作用并增强T细胞免疫应答，临床前显示优于T细胞疗法且安全性更高。
Acebody™：通过H-L链间二硫键工程化改造双抗，提升稳定性和靶向性。
ElpiSource™：全人源抗体库，支持高效抗体发现。

核心管线进展

ES102（OX40激动剂）：全球仅两款进入II/III期临床的OX40药物之一，针对PD-1耐药的非小细胞肺癌和头颈癌，联合疗法显示显著疗效。
ES014（CD39/TGFβ双抗）：全球首个进入临床的CD39/TGFβ双抗，通过阻断腺苷代谢和TGFβ通路重塑TME，已获国家药监局II/III期IND批准。
ES104（VEGF/DLL4双抗）：中国唯一临床阶段的VEGF/DLL4双抗，联合化疗在胆道癌II/III期试验中客观缓解率（ORR）达17.1%，显著优于对照组。

合作与授权 与安斯泰来合作开发BiME平台衍生药物，潜在合作金额超17亿美元，覆盖PD-L1/SIRPα双抗ES019等。

创始人团队

纪晓辉博士

背景：中国医科大学临床医学博士、英国谢菲尔德大学分子生物学博士，曾任罗氏全球合作部副总裁，主导140多个国家的战略合作与并购。
角色：科望医药董事会主席兼CEO，负责战略与商务拓展，曾任礼来亚洲基金风险合伙人，推动公司早期融资与国际化布局。

卢宏韬博士

背景：克利夫兰州立大学调控生物学博士，免疫学专家，曾任职拜耳、葛兰素史克，并联合创立再鼎医药（纳斯达克上市）。
角色：首席科学官，主导研发策略，聚焦肿瘤免疫靶点开发，推动ES102、ES014等管线进展。

沈文彦博士

背景：抗体与治疗蛋白领域权威专家，心血管药物依洛优单抗（Repatha）主要发明人。
角色：联合创始人，技术顾问，支持抗体平台开发。

从反面看

一、烧钱不止的“明星Biotech”：科望医药的疯狂融资与上市执念

2017年，两位“医药圈顶配大佬”——礼来亚洲基金前合伙人纪晓辉与免疫学专家卢宏韬，在上海浦东创立科望医药，目标直指肿瘤免疫治疗的“无人区”：将“冷肿瘤”变“热肿瘤”。

成立仅3个月，便拿下礼来亚洲基金2000万美元融资，随后高瓴、腾讯、鼎晖等一线资本疯狂砸钱，4轮融资吸金超2.5亿美元。2021年估值飙至6亿美元，但产品至今零上市，却执着于IPO：先闯美股遇冷，转战港股两度递表，如今第三次冲刺，堪称“不上市不罢休”。

二、核心产品全是“买来的”？OX40靶点成“生死赌局”

科望医药的王牌管线ES102（六价OX40激动剂）并非自研，而是2018年从美国公司Inhibrx引进。虽号称“全球唯二进入II期临床”，但OX40靶点近年屡遭滑铁卢：百济神州同类产品因疗效惨淡（ORR为0%）已放弃，全球尚无成功先例。科望却坚持“逆流而上”，称其六价结构优于传统二价，但市场是否买单仍是未知数。

其他管线亮点与隐忧并存：

ES014：全球首个CD39/TGF-β双抗，自研但仅处I期，疗效数据未明；
ES104：VEGF/DLL4双抗，引进自Compass，胆道癌II期数据亮眼，但竞品环伺；
BiME平台：自研双抗技术，与安斯泰来达成17亿美元合作，但尚处临床前。

三、创始人“年薪千万”VS公司“负债27亿”：谁在为梦想买单？

创始人纪晓辉（CEO）与卢宏韬（CSO）堪称“黄金组合”：一位是资本操盘手，一位是再鼎医药创始元老。但光鲜履历背后，年薪千万引发争议——2023年纪晓辉薪酬1244万，卢宏韬1031万，而同年公司净亏8.8亿。

四、风险预警：这些“雷”可能炸碎IPO梦

1、资金链濒临断裂：不上市即破产的“生死赌局

现金流告急：截至2024年底，公司账上现金仅剩3282万元，而2023年研发成本高达1.08亿元，按此速度仅能支撑不足半年。
对赌协议高压：若IPO失败，需按年化8%利息赎回32.41亿元优先股，相当于公司负债净额（27.38亿元）的1.2倍，可能直接导致资金链断裂。
输血依赖症：成立至今累计亏损近30亿元，2024年虽通过安斯泰来合作获得3700万首付款，但杯水车薪。

2、核心产品隐忧：OX40靶点成“死亡陷阱”

临床数据堪忧：核心产品ES102（OX40激动剂）联合PD-1的ORR仅11.1%，远低于PD-1单药疗效（肺癌ORR约26.9%）。
靶点前车之鉴：百济神州同类OX40产品因ORR为0%终止开发，全球尚无成功上市案例，科望“逆势押注”风险极高。
研发进度滞后：ES102仅完成Ⅰ期临床，2024年刚启动Ⅱ期试验，而Ⅱ期被称为新药研发“死亡之谷”，失败率超50%。

3、“拿来主义”管线：自主创新力遭质疑

核心产品全靠买：ES102（OX40）和ES104（VEGF/DLL4双抗）均系外部引进，自研管线ES014（CD39/TGF-β双抗）仅处Ⅰ期，进度严重滞后。
技术平台变现难：虽与安斯泰来达成17亿美元BiME平台合作，但首付款仅3700万美元，后续收益存疑。
专利悬崖风险：引进产品需支付高额里程碑付款（如ES104最高1.1亿美元），进一步挤压利润空间。

4、创始人高薪争议：千万年薪与百亿亏损的荒诞对比

薪酬畸高：2024年创始人纪晓辉、卢宏韬年薪分别达1101.8万、897.5万，两人三年合计领取超6000万，而同期公司亏损17亿。
利益分配失衡：创始人持股合计不足20%，礼来亚洲基金（持股22.93%）等机构成实际控制方，存在“掏空式”套现嫌疑。
管理成本高企：2023年行政开支4482万元，超同期研发投入的41%，被指“重营销轻研发”。

5、政策与市场双杀：商业化前景迷雾重重

医保谈判压价：国内PD-1价格已腰斩至3万元/年，科望产品若2028年上市，恐面临更残酷的价格战。
竞品围剿：全球超40款OX40药物在研，恒瑞、信达等本土巨头加速布局，先发优势难保。
适应症扎堆：ES102主攻非小细胞肺癌，该领域已有K药、O药等超10款PD-1/PD-L1药物，市场红海化。

总结：科望医药的IPO是一场“资本续命”与“科学豪赌”的生死时速。若成功，或为肿瘤免疫治疗开辟新路径；若失败，将成为Biotech泡沫破裂的又一注脚。投资者需警惕：高估值背后，是临床数据、现金流、管理伦理的多重地雷。

数据来源： 综合招股书及公开报道

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一、从“破局者”到“困局者”：泽景电子的崛起之路

2015年，张波在江苏扬州创立泽景电子，瞄准车载HUD（抬头显示）国产替代。凭借技术积累，公司2017年拿下蔚来ES8订单，成为国内首个前装量产HUD供应商。2018年，张波的哥哥张涛加入，兄弟分工明确：张波主攻技术，张涛负责管理和车企资源整合，形成“技术+管理”双核驱动。

关键里程碑：

2017年：获扬州国资天使投资，完成Pre-A轮融资。
2021年：雷军旗下顺为资本领投C+轮，打入小米汽车供应链。
2024年：HUD累计出货150万套，市场份额16.2%，居行业第二。

7年间，泽景完成8轮融资，估值从6000万飙升至25.85亿，吸引吉利、一汽等产业资本加持。但光鲜背后，隐患早已埋下。

二、产品与实控人：技术光环下的“兄弟档”

核心产品：

W-HUD（挡风玻璃显示）：占营收超80%，但单价连年下滑，从970元/套降至837元。
AR-HUD（增强现实显示）：虽代表未来趋势，但2024年仅贡献10.9%收入，市场份额13.7%，落后华为、华阳。

实控人格局：

张波、张涛兄弟联合王正刚等组成控股集团，合计持股44.66%。外部股东中，顺为资本（雷军）、吉利分别持股7.08%、7.04%。兄弟分工虽明确，但股权分散埋下控制权隐患。

三、四大风险：IPO成“生死赌局”？

1. 客户集中度畸高，蔚来“输血”难持续

前五大客户贡献超80%收入，2022年蔚来独占47.6%。
车企压价成常态，毛利率仅22%-27%，远低于行业水平。

2. 越卖越亏，烧钱黑洞难填

三年累计亏损5.69亿，资产负债率超200%。
13.6亿优先股负债悬顶，若IPO失败或触发赎回条款。

3. 技术路线生死局

AR-HUD研发投入高但市场遇冷，曾因客户不买单被迫缩减研发。
华为、华阳等巨头入场，2024年华阳HUD出货量破百万，碾压泽景60万台。

4. 现金流紧绷，IPO成“续命稻草”

2024年经营现金流仅2920万，难覆盖16.7亿负债。
对赌协议倒逼：2027年前未上市将触发赎回，资金链或断裂。

结语

泽景的崛起是国产供应链替代的缩影，但过度依赖大客户、技术路线摇摆、财务造血不足，让这场IPO更像一场“生死赌局”。智能座舱的战场从不缺技术神话，缺的是穿越周期的生存能力。泽景能否破局？资本市场即将给出答案。

参考资料：泽景电子招股书、企查查数据、行业分析报道。

融资历程

泽景电子在发展过程中获得了众多知名机构的投资，完成了多轮融资：

2017年11月19日，获得Pre – A轮融资；
2018年05月01日，获得A轮融资；
2019年02月07日，获得B轮融资；
2019年05月22日，获得B + 轮融资；
2021年02月25日，获得C轮融资，金额为1.5亿人民币；
2021年08月27日，获得C + 轮融资，金额为1.72亿人民币；
2022年09月20日，获得C++轮融资；
2023年05月12日，获得D轮融资，金额为2亿人民币；
2024年07月29日，获得E轮融资

一、发展历程：从“毛巾架代工厂”到IPO“钉子户”

江西艾芬达成立于2005年，以代工卫浴毛巾架起家，早期默默无闻。2015年登陆新三板后，开始冲击资本市场“三级跳”：

2018年：主编国内首个电热毛巾架行业标准，奠定技术话语权。
2022年：创业板IPO获受理，却因财务数据更新、更换审计机构等问题三度中止审核，上演“上市-中止-恢复”的循环。
2025年4月：终于过会，但至今未完成注册，堪称创业板IPO“马拉松选手”。

十年磨一剑，剑还没出鞘——这上市路，比唐僧取经还难！

二、核心产品：欧洲人的“烘干神器”，中国人的“冷门货”

艾芬达靠两大产品线打天下：

1、电热毛巾架：主打欧美市场，一年出口100万套，英国市场贡献超60%收入。

2、暖通零配件：温控阀、磁性过滤器等，技术门槛低，竞争激烈。

尴尬现状：国内精装房标配的“网红单品”，但艾芬达国内市占率不足5%，九成收入依赖贴牌代工（ODM），自主品牌存在感微弱。

——说白了，就是个“欧洲人的高级代工厂”。

三、实控人秘辛：空姐妻子、岳父股东，家族企业色彩浓厚

吴剑斌：1969年出生的浙江商人，持股44%，绝对话事人。
包旖云：小13岁的空姐妻子，从乘务长变身公司董事，控股股东润丰电子法定代表人。
包家忠：岳父持股7.05%，稳坐第三大股东，却从未出席股东大会。

网友辣评：这哪是上市公司？分明是“家族企业PLUS”！

四、风险预警：五大“硬伤”悬顶，投资者小心踩雷！

1、欧洲依赖症晚期：

90%收入来自境外，英国市场占比超60%。
欧洲能源危机+通胀高企，需求萎缩风险一触即发。

2、研发“掉队”：

研发费用率仅3%，低于行业均值；本科以上员工不足6%。
专利虽多，但核心产品技术迭代缓慢，智能化转型乏力。

3、资金链紧绷：

2024年货币资金0.91亿，短期借款1.4亿，资金缺口持续扩大。
应收账款和存货占比超30%，流动性危机暗涌。

4、募资扩产“画饼”？：

拟募6.65亿扩产，但现有产能利用率已下滑至80%。
国内市场开拓不力，新增产能恐成“闲置资产”。

5、合规黑历史：

数百员工未缴社保公积金，劳动纠纷隐患大。
实控人亲属持股却缺席治理，公司治理透明度存疑。

结语：IPO不是终点，而是“渡劫”起点

艾芬达的IPO故事，像极了资本市场的“变形记”：从代工厂到上市公司，光鲜背后是重重风险。对散户而言，“提交注册”不等于安全落地，家族控股、海外依赖、研发薄弱等问题，仍是悬在头顶的达摩克利斯之剑。

投资建议：谨慎观望！等它真正证明“扩产不是圈钱”“家族企业能现代化”，再入场不迟。

参考资料：深交所公告、招股书、媒体报道

2025年5月23日，深圳华曦达科技（以下简称“华曦达”）向港交所递交上市申请，这家曾在新三板“混迹”十年的科技公司，如今试图在港股市场“翻身”。从北交所IPO折戟到转战港股，华曦达的资本故事充满戏剧性。但光鲜背后，关联交易疑云、业绩波动、高管“黑历史”等暗雷密布，投资者需擦亮双眼。

一、发展历程：从芯片小厂到全球AI Home“黑马”

华曦达的成长史堪称“草根逆袭”。2003年，李波从中南大学自动化专业毕业后，创立华曦达前身“致芯微电子”，主攻数字电视机顶盒芯片设计。彼时，国内芯片行业尚处萌芽期，华曦达凭借技术积累站稳脚跟。

关键转折点：

2010年转型：嗅到智能终端风口，华曦达押注Android TV生态，推出智能电视盒，成为国内首批获Google认证的企业。
2014年新三板挂牌：借资本之力加速扩张，但流动性不足的困境让其始终“不温不火”。
2020年腾讯入局：腾讯战略投资并共建IoT平台，华曦达摇身变为“腾讯系”企业，估值飙升。
2023年北交所折戟：因关联交易隐瞒、财务数据真实性遭三轮问询，最终撤单。

如今，华曦达以“全球第八大AI Home解决方案商”之名冲击港股，2024年营收25.4亿元，超九成收入来自海外。但高增长背后，净利润却连续两年下滑（2022年2.51亿→2024年1.37亿），这艘“出海巨轮”能否扛住风浪？

二、实控人李波：技术出身的“资本操盘手”

华曦达的灵魂人物李波，既是技术派，也是资本玩家。

股权控制：直接持股26.26%，通过三家员工持股平台掌控8.75%，合计控制35.01%表决权。
争议缠身：因关联交易未披露，李波与多名高管被深圳证监局警示，并被记入诚信档案。
资本布局：引入腾讯、立讯精密等战投，但2022年世纪证券突击入股3750万元，保荐与投资“双重角色”引发利益输送质疑。

李波的野心显而易见——借港股上市打通国际融资渠道，但过往的“合规黑历史”或成港股监管重点狙击对象。

三、产品与市场：海外风光，内里隐忧

华曦达主打“AI Home生态”，产品看似“高大上”，实则依赖两大命门：

1、硬件：Android TV盒子撑起八成营收 智能电视盒、光猫、路由器等产品贡献超80%收入，客户包括德国电信、法国SFR等海外运营商。但高度依赖Google授权，若生态政策变动，业务或遭“釜底抽薪”。

2、软件：XMediaTV平台难破“代工魔咒” 虽自诩“系统平台服务商”，但软件收入占比不足5%，本质仍是“贴牌代工厂”。

致命短板：

海外依赖症：94%收入来自欧美市场，地缘政治、汇率波动风险高企。
大客户集中：前五大客户贡献超50%收入，关联方“智慧媒体”曾隐秘输血超8亿元。

四、风险因素：港股不是“避风港”

华曦达的招股书看似华丽，但暗藏五大致命伤：

1. 关联交易“毒瘤”：隐秘输血超8亿，利益输送疑云难消

华曦达的“头号风险”当属关联交易。2021-2022年，公司通过关联方智慧媒体（实控人为副总亲属）隐秘输血超8亿元，占营收20%以上。更蹊跷的是，智慧媒体仅4名员工，却成为华曦达第一大客户，且终端客户与华曦达直接客户Altice高度重合。北交所曾三次质问交易必要性，但华曦达以“关税规避”为由搪塞，关键数据却用“**”遮掩。监管警示函已坐实其隐瞒关联交易，港股上市后是否重演“左手倒右手”戏码？

2. 财务数据“美颜”：坏账计提比例腰斩同行，应收账款占比畸高

华曦达的财务数据堪称“高危区”：

应收账款占比45%：2024年应收账款占总资产36.85%，远超同行均值30%。
坏账计提仅4.65%：同行均值超10%，华曦达却以“客户优质”为由低计提，但关联方智慧媒体应收账款余额超2.75亿元，回款缓慢疑云未散。
现金流与净利润严重背离：2022年净利润2.51亿，经营性现金流却为-1.11亿，资金链紧绷风险高悬。

3. 内控黑洞：会计差错频发，年报“难产”暴露管理混乱

华曦达的“内控黑历史”触目惊心：

会计差错连续暴雷：2019-2020年财报多次更正，导致利润虚增、净资产缩水，监管口头警示成家常便饭。
2024年年报“难产”：以“港股审计复杂”为由拖延披露，但同期港股聆讯资料却已公开数据，真实性遭质疑。
频繁更换主办券商：5年内4次更换，保荐机构世纪证券更在辅导期突击入股3750万，保荐独立性存疑。

4. 增长神话破灭：净利润连降两年，海外依赖症埋雷

华曦达的业绩“过山车”已露疲态：

净利润暴跌：2023年净利同比降23.78%，2024年再降28.23%，陷入“增收不增利”困局。
海外收入占比94%：高度依赖欧美市场，地缘政治、汇率波动、关税壁垒随时可能“断粮”。
产品单一风险：80%收入靠Android TV盒子，但Google生态政策变动或成“达摩克利斯之剑”。

结语：港股不是终点，而是试金石

华曦达的港股之路，看似是“逆袭”，实则是“救赎”。李波能否借上市洗刷“黑历史”？海外市场的高增长能否持续？关联交易的“毒瘤”会否复发？这些问题，都将成为港股投资者拷问的焦点。

一句话总结：华曦达的资本故事，是技术派的逆袭，还是投机者的豪赌？时间会给出答案，但投资者需谨记——财报上的数字可以修饰，商业的本质却从不撒谎。

本文参考资料：港交所招股书、北交所问询函、企业年报等公开信息。

2025年5月23日，福瑞泰克（浙江）智能科技股份有限公司（以下简称“福瑞泰克”）再次向港交所递交招股书，拟在香港主板上市。这家背靠吉利、号称“中国智能驾驶解决方案国产替代先锋”的企业，尽管业务增长亮眼，但背后的风险因素却不容忽视。

一、风险因素大起底

1、持续亏损与现金流压力 尽管福瑞泰克2024年收入同比增长41.4%至12.83亿元，但净亏损仍高达5.28亿元。更值得警惕的是，其经营活动现金流常年为负，2024年净流出1.53亿元，短期借款高达5.3亿元，而账面现金仅6.54亿元。若无法改善盈利能力和资金链，企业或面临流动性危机。

2、客户集中度过高 吉利控股集团是福瑞泰克的“命脉”，2024年其59.4%的收入来自吉利。一旦吉利订单减少或合作生变，公司业绩将遭受重创。招股书也坦言，客户集中度是“重大风险”。

3、行业竞争与技术迭代压力 中国智能驾驶市场竞争激烈，福瑞泰克虽以17.7%的市场份额位居行业第二，但面对地平线、知行科技等对手的夹击，技术迭代速度若跟不上，市场份额可能被蚕食。此外，L2+/L3级自动驾驶的研发投入巨大，公司研发开支占亏损比高达84.66%，未来能否持续烧钱存疑。

4、政策与供应链风险 公司依赖政府补贴和税收优惠，若政策变动可能导致利润进一步承压。此外，智能驾驶芯片等核心零部件供应链稳定性不足，存货过时风险也被明确列为隐患。

5、港股发行与估值不确定性 福瑞泰克此前已因市场环境等因素递表失效一次，此次能否成功上市仍存变数。招股书亦提示了“发行失败风险”，叠加港股流动性问题，投资者需警惕破发可能。

二、福瑞泰克为何仍受资本青睐？

尽管风险重重，福瑞泰克的增长潜力仍吸引资本押注：

技术护城河：自研的ODIN智能驾驶平台整合了传感器、算法与数据闭环能力，支持L0-L3级全栈解决方案，技术壁垒较高。
量产能力：截至2024年底，累计量产项目超260个，覆盖49家OEM，规模化优势逐渐显现。
行业风口：中国L2+/L2++级智驾市场规模预计2028年达1200亿元，年复合增长率45.2%，赛道红利显著。

附：福瑞泰克发展历程

2016年：成立于浙江嘉兴，专注ADAS技术研发。
2019年：推出首款量产级ADAS系统，进入吉利供应链。
2020年：乌镇工厂投产，开启乘用车与商用车双线量产。
2022年：发布ODIN数智底座平台，实现高速NOA功能量产。
2023年：成为国内首家量产4D毫米波雷达的Tier 1，ADAS装机量跻身本土供应商TOP3。
2024年：完成C3轮融资，估值60.6亿元；ADAS产品累计出货突破300万件。

结语

福瑞泰克的港股之旅，是智能驾驶行业“烧钱换增长”模式的缩影。尽管技术实力与市场地位突出，但盈利难题、客户依赖与行业内卷仍是悬顶之剑。投资者需理性看待其“国产替代”光环，警惕高估值下的风险泡沫。

参考资料：福瑞泰克招股书、LiveReport大数据、公开媒体报道。

成立11年的电商SaaS巨头聚水潭，在经历三次递表失败后，于2025年5月第四次冲击港交所。尽管其2024年首次实现盈利，但高负债、股东套现、盈利模式争议等问题仍为上市之路蒙上阴影。本文深度剖析其风险因素，并梳理其跌宕起伏的发展历程。

一、风险因素：光鲜数据下的六大隐忧

1. 财务风险：亏损与高负债的“双刃剑”

持续亏损压力：2021-2023年累计亏损超13亿元，2024年虽扭亏为净利润1058万元，但主要依赖税收抵免（9,022万元），经营亏损仍达6209万元。
资产负债率超300%：2023年负债总额54.16亿元，资产负债率高达310%，2024年负债净额仍达36.5亿元，远超现金储备（10.85亿元）。
现金流依赖融资：2024年经营活动现金流净额3亿元，但需偿还流动负债36.7亿元，偿债压力巨大。

2. 市场与运营风险：盈利模式存疑，客户留存暗藏危机

增收不增利困境：2024年营收9.1亿元（同比增30%），但新客户毛利率仅18.9%，远低于老客户的68.8%。过度依赖老客户（收入占比92.7%）可能导致增长瓶颈。
第三方依赖风险：49.7%的云服务采购集中于单一IaaS供应商，若服务中断将直接影响业务稳定性。
行业竞争加剧：中国电商SaaS市场头部效应显著，微盟、有赞等对手股价低迷，市场信心不足。

3. 法律与治理风险：数据造假疑云与股权动荡

财务数据真实性争议：被曝花96万元购买灼识咨询市场份额报告，且保荐机构中金、审计方普华永道曾涉恒大造假案。
实控人股权冻结历史：创始人骆海东2020年因离婚纠纷导致19.65%股权被冻结，当前仅控制43.98%投票权，存在潜在控制权风险。
股东套现潮：高盛在IPO前以5.44亿元回购优先股退出，早期股东多次减持，反映资本对长期价值的疑虑。

4. 其他风险

两地上市价差波动：H股与A股价格差异可能影响投资者收益。
不可抗力冲击：自然灾害或公共卫生事件可能中断线下服务网络运营。

二、发展历程：从“亏损魔咒”到盈利突围

2014-2019年：野蛮生长，资本加持

2014年：骆海东创立聚水潭，以电商SaaS ERP切入中小商家数字化痛点。
2015-2019年：完成天使轮至B3轮融资，估值从8300万元飙升至27.5亿元，红杉、高盛等机构入场。

2020-2023年：扩张与亏损并行

2020年：C轮融资2.86亿元，估值达60亿元，但年内亏损扩大至5.07亿元。
2021-2023年：营收增至6.97亿元，但亏损累计超12亿元，资产负债率突破300%。

2024年：盈利曙光与IPO冲刺

关键转折：营收9.1亿元，毛利率提升至68.5%，首次实现账面盈利。
战略调整：聚焦老客户留存（净收入留存率115%），拓展东南亚市场，探索跨境业务。

结语：IPO能否成为“救命稻草”？

聚水潭的上市故事充满戏剧性——十年亏损、四度闯关、资本退潮与盈利曙光交织。尽管其市场份额领先，但高负债与盈利可持续性仍是核心挑战。对投资者而言，需警惕“报表盈利”背后的现金流压力与治理风险。若成功上市，聚水潭或能借资本之力突围；若失败，恐成SaaS行业“流血上市”的又一注脚。

随着浙江志高机械股份有限公司（以下简称“志高机械”）北交所IPO进入关键阶段，这家号称“凿岩机械龙头”的企业却因三轮问询暴露出多重风险隐患。本文从财务、经营、治理等多维度拆解其潜在风险，为投资者提供深度预警。

一、管理风险：实控人“一言堂”与股权代持迷局

实控人高度集权 谢存通过直接和间接持股合计控制公司55.58%的股份，且身兼董事长、总经理双重职务。这种“一股独大”的治理结构，存在通过关联交易、利益输送损害中小股东权益的风险。
股权代持历史复杂 公司曾为13名经销商代持股份，虽声称已清理完毕，但代持解除过程中存在未支付转让款、通过合伙企业间接持股等模糊操作，股权结构透明度存疑。

二、市场与经营风险：销售模式埋雷、外销波动剧烈

经销商“走单”疑云 公司近80%收入依赖经销模式，但存在“经销商-分销商-终端客户”的多级链条，且向自然人销售数十万元重型设备未披露终端用途。2023年某自然人客户单笔采购82万元，真实性存疑。
外销市场波动风险 2023年沙特大客户BIN HARKIL CO.LTD在2024年突然消失，导致沙特地区销售额骤降42%。公司仅以“采购周期调整”解释，但未披露续约计划，外销持续性存疑。
原材料价格“过山车” 钢材占生产成本超60%，而国际钢价波动剧烈。2024年公司已因原材料涨价将募投项目设备投资额上调22.88%，成本控制能力面临考验。

三、财务风险：毛利率“虚高”与存货积压

毛利率异常高于同行 2024年毛利率达27.28%，高于行业均值26%，但存货周转率仅2.21次（行业均值2.47次）。这种“高毛利低周转”组合，可能隐藏成本核算或存货减值风险。
应收账款与现金流背离 2024年营收增长5.72%的同时，经营活动净现金流却下降12.61%，收现比连续三年低于1（0.75-0.83），盈利质量堪忧。

四、募投项目风险：产能消化难题与定价“神话”

智能化钻机定价存疑 募投项目产品单价高达310.83万元/台，较现有钻机均价（29.76-35.45万元）暴涨近8倍，但同类竞品山特维克仅售200万元/台，定价合理性遭监管质疑。
在手订单难撑产能扩张 截至2023年末，公司在手订单仅7919万元，仅为2023年营收的9%。募投项目达产后新增产能300台/年，但未披露任何大客户锁定协议，产能消化风险高企。

五、研发与内控短板：专利落后与历史违规

研发投入“拖后腿” 2021-2023年研发费用率仅3.49%-3.98%，低于行业均值（4.41%-4.63%），有效专利83项（发明专利14项），远逊于山河智能（专利266项）等同行。
票据违规“黑历史” 2015年曾为子公司开具1400万元无真实贸易背景票据，虽已补缴保证金，但暴露内控漏洞。当前存货占比流动资产20%，存在潜在减值风险。

【附】志高机械发展历程

2003年：成立于浙江衢州，主营空压机、凿岩机
2005年：研发首台履带潜孔钻车，切入矿山机械领域
2009年：全液压露天凿岩钻车获评“国内首台套”，参与行业标准制定
2014年：成立志高掘进（上海）国际贸易公司，拓展海外市场
2022年：创业板IPO中止，后转战北交所
2024年：新三板挂牌，北交所IPO获受理
2025年：三度遭问询，募资额从5.36亿缩水至3.95亿

结语：志高机械的IPO之路可谓“带病闯关”，从销售真实性到产能消化能力，从治理结构到技术储备，多重风险交织。投资者需警惕其“高增长叙事”背后的财务修饰与业务不确定性。

一、地缘政治下的俄罗斯市场依赖症
作为全球第三大全钢巨胎制造商，海安橡胶近年业绩暴增的核心逻辑，是 “捡漏” 俄罗斯市场的特殊红利。2022 年国际轮胎巨头因制裁退出后，公司俄罗斯收入占比从 2021 年的 9.67% 飙升至 2024 年上半年的 46.15%。这一增长模式的脆弱性在于：

国际巨头反扑风险
：若俄与西方关系缓和，米其林、普利司通等企业可能重新夺回市场份额。公司招股书坦言，若俄罗斯市场受阻，上市当年营业利润可能腰斩。
业绩波动加剧
：2024 年前三季度营收增速骤降至 2.82%，已暴露依赖单一市场的不可持续性。更值得警惕的是，公司在俄罗斯的 6 家子公司 2024 年全部亏损，合计净亏超 4000 万元。
结算风险攀升
：受西方制裁影响，俄罗斯客户回款周期延长，2024 年上半年经营活动现金流同比下降 52.76%。

二、创始人套现与资本博弈的迷局
实控人朱晖在 IPO 前夕的资本操作引发监管层深度关注：

套现路径清晰
：2020-2022 年通过股权转让向金浦国调基金、红塔创新等机构套现 3.69 亿元，加上分红，累计套现超 4.31 亿元。
股东结构暗藏关联
：兖矿资本、紫金矿业等产业资本既是股东又是大客户。例如，紫金矿业既是第二大股东（持股 4.3%），又是前五大客户（2024 年上半年采购额 1.43 亿元）。这种 “股东 – 客户” 双重身份导致交易公允性质疑，深交所已多次问询，但公司仅以 “市场行为” 搪塞。
估值泡沫隐现
：公司估值从 2020 年的 10 亿元猛增至 2025 年的 118 亿元，背后是 20 家资本的密集布局。但 2024 年净利润增速已从 2022 年的 84.63% 骤降至 3.84%，估值与业绩增速严重背离。

三、原材料价格绞索下的毛利率陷阱
作为典型的成本驱动型企业，海安橡胶的命运与橡胶价格深度绑定：

成本结构脆弱
：橡胶、炭黑等原材料占主营业务成本的 59.64%，且价格与原油高度相关。测算显示，橡胶价格每波动 10%，成本将波动 2.7%-4.2%。
转嫁能力触顶
：尽管公司声称通过 “品牌溢价” 转嫁成本，但 2024 年毛利率已达 47.51%，接近行业天花板（国内轮胎企业平均毛利率约 21%），进一步提价空间有限。
库存压力凸显
：2024 年末存货达 4.27 亿元，同比增长 47.6%，而存货周转率从 2022 年的 4.08 次降至 2.77 次，显示库存消化能力下降。

四、财务数据的矛盾与募资合理性争议
公司财务表现呈现多重矛盾：

分红与募资悖论
：2021-2022 年大额分红 1.39 亿元，却转头向公众股东募资 3.5 亿元补流。截至 2024 年 6 月末，公司账上货币资金 7.63 亿元，短期负债仅 1.6 亿元，现金流足以覆盖日常运营。
资产负债率异常波动
：资产负债率从 2020 年的 60% 骤降至 2024 年的 27.29%，主要依赖利润留存而非主动降负债。这种 “被动去杠杆” 可能削弱公司扩张能力。
应收账款激增
：2024 年末应收账款达 6.68 亿元，同比增长 46.2%，远超营收增速（2.19%），坏账风险攀升。

五、技术护城河的空心化危机
尽管自称 “技术密集型” 企业，海安橡胶的研发投入与技术储备却暗藏隐忧：

研发投入不足
：近三年研发费用率长期低于 5%，而销售费用率维持在 3.8% 左右，研发投入强度低于赛轮轮胎（5.2%）等国内同行。
专利含金量存疑
：公司虽拥有近百项专利，但核心专利集中于轮胎结构等基础领域，缺乏颠覆性技术。例如，其引以为傲的 59/80R63 轮胎技术虽填补国内空白，但米其林、普利司通早在上世纪 90 年代已实现量产。
人才流失风险
：全钢巨胎技术人才稀缺，而竞争对手正加速挖角。公司招股书承认，技术泄密可能对核心竞争力造成 “致命打击”。

六、环保合规与行业政策的达摩克利斯之剑

环保处罚频发
：2024 年因未批先建硫化压片和挤出生产线，两次被环保部门罚款合计 4.95 万元。尽管金额不大，但反映出公司在绿色生产管理上的疏漏。
行业政策冲击
：2025 年 1 月实施的新版轮胎 CCC 认证规则要求全钢巨胎必须通过强制认证，公司需投入资金升级生产线。此外，新能源汽车的普及可能改变轮胎需求结构，而海安橡胶在低滚阻轮胎等领域布局滞后。

海安橡胶集团发展历程

技术破局期（2005-2010）
2005 年，朱晖在福建仙游创立海安橡胶，初期以轮胎翻新业务为主。2006 年与北京橡胶工业研究设计院合作，启动全钢巨胎研发。2008 年，国内首条 37.00R57 巨型工程子午线轮胎下线，打破国际垄断。2009 年通过中国石油和化学工业协会技术鉴定，获评 “国内领先、国际先进”。
产能扩张期（2011-2018）
2011 年获中石化联合会科技进步二等奖，推动产能从年产 5000 条跃升至 2 万条。2015 年研发成功全球最大尺寸 59/80R63 全钢巨胎，使我国成为全球第三个掌握该技术的国家。2018 年被工信部评为 “服务型制造示范企业”，产品进入澳大利亚 BHP、紫金矿业等国际矿山。
资本运作期（2019-2024）
2019 年引入红塔创新、金浦国调基金等机构投资者，开启资本化进程。2022 年俄罗斯市场爆发，收入占比飙升至 49.58%。2023 年递交 IPO 招股书，计划募资 29.8 亿元扩产。2024 年因财务数据遭质疑，IPO 审核一度中止。
上市冲刺期（2025 至今）
2025 年 5 月更新招股书，披露 2024 年营收 23 亿元、净利润 6.79 亿元，但增速显著放缓。5 月 30 日将上会审核，能否突破俄罗斯市场依赖、技术空心化等核心问题，成为上市成败关键。

结语
海安橡胶的 IPO 之路，折射出中国制造业在全球化竞争中的典型困境：技术突围与市场依赖并存，资本博弈与产业升级交织。投资者需警惕其光鲜业绩背后的结构性风险，尤其是俄罗斯市场的地缘政治不确定性、原材料价格波动的传导效应，以及技术护城河的实际厚度。在全球轮胎行业加速洗牌的背景下，海安橡胶能否从 “捡漏者” 蜕变为 “领跑者”，仍需时间检验。

2025年5月30日，河北世昌汽车部件股份有限公司（以下简称“世昌股份”）将迎来北交所上市委审议。尽管公司近年业绩呈现增长态势，但其背后潜藏的客户依赖、现金流危机、行业转型压力等风险因素不容忽视。本文深度剖析其风险点，为投资者提供参考。

一、客户集中度高，吉利“依赖症”成双刃剑

世昌股份的客户结构堪称“畸形”。2021-2023年，公司对第一大客户吉利汽车的销售收入占比分别高达47.13%、47.89%、42.40%，前五大客户贡献超90%营收。这种依赖程度甚至超过锂电企业对宁德时代的绑定，被市场调侃为“吉利的车间”。

更深层的风险在于，双方通过合资公司浙江星昌形成资本联姻，吉利曾要求对赌条款干预经营决策。尽管对赌已解除，但公司核心产品定价权受制于吉利，2022年因吉利要求降价直接导致毛利率下滑。若吉利业务调整或技术路线转向，世昌股份将面临业绩“断崖式下跌”风险。

二、现金流持续“失血”，分红与募资矛盾凸显

尽管净利润逐年增长，但公司经营活动现金流连续三年为负（2021-2023年累计-7878万元），与净利润严重背离。应收账款高企是主因：2023年末应收账款达1.8亿元，占营收44.3%，周转天数108天，远超同行亚普股份的65天。

更受争议的是，公司在现金流紧张的情况下仍坚持大额分红，2021-2023年累计分红4864万元，而此次IPO拟募资4000万元补流，被质疑“左手分红、右手圈钱”。

三、行业黄昏下的豪赌：燃油箱企业的转型悖论

世昌股份主营产品为传统燃油车油箱及混动高压油箱，但纯电动汽车的崛起正挤压其生存空间。2023年国内混动车型销量约300万辆，对应高压油箱需求240万只，而头部企业已规划超500万只产能。公司拟募资1.3亿元扩产60万台高压油箱，但市场供需失衡风险显著。

更严峻的是，欧盟2035年禁售燃油车政策倒逼行业转型，公司常压油箱业务（占营收90%）面临长期萎缩风险，而新能源氢燃料部件业务占比不足5%，技术储备薄弱。

四、家族化治理埋雷，监管连环追问独立性

高士昌、高永强父子通过直接持股及一致行动协议控制公司77.06%股权，家族成员占据销售、市场等关键岗位，治理结构形同“家天下”。监管两轮问询直指要害：

与吉利合资公司是否存在利益输送？
关联公司密集注销是否掩盖违规？
女婿梁卫华持股4.26%为何未认定实控人？这些质疑暴露出公司治理的合规性风险，可能成为IPO审核的“拦路虎”。

五、财务指标亮红灯，17项预警拉响警报

新浪财经鹰眼预警系统显示，世昌股份触发17项财务风险指标：

收现比持续低于1（2021-2023年分别为0.74、0.69、0.87），收入质量堪忧；
毛利率波动（23.62%→25.97%→25.48%），盈利稳定性不足；
资产负债率50.31%，高于行业均值41.6%，偿债压力高企。此外，在建工程激增123.64%、其他应收款暴涨337%，进一步加剧财务透明度疑虑。

世昌股份发展历程

2006年11月：成立于河北廊坊，主营汽车燃油系统零部件。
2021年：新三板挂牌，开启资本化进程。
2022年11月：与吉利合资成立浙江星昌，布局新能源高压油箱。
2024年6月：北交所IPO获受理，拟募资1.71亿元。
2025年5月：通过首轮问询，定于5月30日上会审议。

结语

世昌股份的IPO之路，是传统燃油车零部件企业逆势突围的缩影。面对客户绑定、现金流困局、技术替代三重夹击，其能否通过上市实现转型，仍需时间检验。投资者需警惕“纸面富贵”背后的真实风险。

（本文数据来源：公司招股书、问询回复及公开报道）

作为中国光伏银粉领域的龙头企业，建邦高科有限公司（以下简称“建邦高科”）近期向港交所递交招股书，引发市场关注。这家成立于2010年的济南企业，凭借技术积累和行业先发优势，在光伏产业链中占据重要地位，但其商业模式、发展历程及潜在风险同样值得深入剖析。

商业模式：聚焦光伏银粉，客户高度集中

建邦高科的核心业务是光伏银粉的研发、生产和销售，产品主要用于光伏银浆的制造，而银浆是生产光伏电池的关键原材料。其商业模式以直销为主，客户主要为光伏银浆制造商和电池厂商，例如晶科能源的附属公司浙江晶科新材料。

市场地位：按中国光伏银粉销售收入计算，建邦高科在国内排名第一，全球排名第二，市场份额达9.9%。
收入结构：2022-2024年，银粉产品收入占比均超97%，高度依赖单一产品。尽管近年尝试拓展半导体封装等非光伏应用，但贡献微乎其微。
客户集中风险：前五大客户贡献收入占比长期超80%，2022年甚至高达95.4%。下游客户议价能力较强，可能挤压公司利润空间。

发展历程：技术突破与资本加持

建邦高科的发展可分为三个阶段：

技术奠基期（2010-2014） 2010年成立初期，公司专注于银粉研发，2012年启动光伏银粉商业化生产项目，2014年建成国内首批银粉生产线，采用维生素C还原法突破技术瓶颈。
规模扩张期（2015-2019） 2019年实现单批产量超100千克的工业化生产，产能跃升，逐步打开市场。
技术引领期（2020至今） 2023年成为国内首批量产与TOPCon电池LECO技术兼容的高端银粉企业，巩固技术优势。2024年引入沙特阿美旗下AV China Holdings和鼎晖投资创始人焦树阁，缓解资金压力并拓展国际渠道。

风险因素：低毛利、银价波动与技术替代

尽管市场份额领先，建邦高科的IPO仍面临多重挑战：

盈利能力薄弱 2022-2024年毛利率仅3.43%、3.86%、3.31%，净利率不足2%。低毛利源于银粉成本中白银占比超90%，而白银价格波动直接影响利润。2024年银价剧烈震荡导致毛利率进一步承压。
技术替代风险 光伏行业正探索无银化技术（如铜电镀、银包铜），若技术突破，银粉需求可能骤降。公司虽布局高端银粉，但技术迭代风险仍存。
资金链压力 2024年末流动资产3.56亿元，流动负债2.82亿元，现金仅2945万元，经营性现金流为-3.69亿元。短期偿债压力较大，依赖IPO募资和外部注资（如沙特阿美入股）缓解流动性。
供应链与客户双重依赖 原材料硝酸银采购高度集中（前五大供应商占比超98%），且客户集中度高，若主要客户或供应商关系生变，业务稳定性将受冲击。

结语：机遇与挑战并存

建邦高科的IPO是光伏产业链资本化的缩影。其技术积累和行业地位为其赢得资本青睐，但低毛利、高集中度及技术替代风险亦不容忽视。未来，公司需通过技术升级（如拓展半导体应用）、客户多元化及成本控制提升抗风险能力。对投资者而言，需审慎评估行业周期波动与技术变革对其长期价值的影响。