一家资产负债率碾压同行、客户集中度畸高、外销收入占比超80%的PCB企业，正试图冲击A股主板。然而，其招股书暴露的三大“致命伤”，让这场IPO更像一场危险的资本豪赌。

一、负债率72.83%！财务“火药桶”一触即发

超颖电子的资产负债率常年维持在70%左右（2024年达72.83%），远超同行均值（约42%）。更惊人的是，其流动比率仅0.66倍，速动比率仅0.48倍，短期偿债能力几乎“裸奔”。

短期借款飙升：2024年短期借款激增至17.26亿元，同比翻倍。
应付账款黑洞：应付账款达20.38亿元，占流动负债近50%。若融资渠道收紧或新增投资失利，资金链断裂风险将直接威胁生存。

二、无实控人！决策“真空”埋下巨雷

公司间接控股股东为中国台湾上市公司定颖投控，但其股权极度分散（前十大股东合计持股仅14.7%），导致无实际控制人。

股东内斗隐患：若股东分歧导致重大决策卡壳，公司战略稳定性将崩塌。
关联交易迷雾：招股书披露对关联方定颖电子的销售价格低于市场价10%，被质疑利益输送。这种“无主”架构，犹如在资本市场的钢丝上跳舞。

三、外销占比83%！汇率与贸易摩擦双重绞杀

超颖电子82.77%收入依赖外销，且以美元结算，2023年汇兑收益高达1.81亿元。但这一“甜蜜点”正变成致命软肋：

汇率波动：若人民币升值5%，利润将缩水超5000万元。
贸易战风险：中美摩擦若升级，关税壁垒或直接斩断其“生命线”。更危险的是，前两大客户（大陆汽车、捷普电子）2024年订单量骤降超10%，外销根基已现裂痕。

暗藏危机：应收账款“纸面富贵”与研发“裸泳”

应收账款暴雷：2024年应收账款余额11.02亿元，但期后回款比例仅24.44%，坏账计提比例却低于同行均值（3.86% vs 6.29%）。
研发投入垫底：研发费用率仅3.27%，不足同行均值（6.51%）一半，技术护城河薄弱。若客户信用崩塌或技术迭代掉队，业绩“变脸”只是时间问题。

结语：一场危险的资本游戏

超颖电子试图用6.6亿元IPO募资填补债务窟窿（39%用于补流还贷），但这一操作已踩中监管红线。更讽刺的是，其宣称的“高多层HDI技术优势”，在研发投入不足的背景下，更像一场自欺欺人的表演。

投资者警示：当一家公司的财务数据比惊悚片更刺激时，或许该问一句——这究竟是“科技新星”，还是“资本赌徒”？

监管拷问：若放任此类“带病闯关”企业上市，A股的“入口关”岂非形同虚设？

（数据来源：超颖电子招股书、问询函回复及行业研报）

当一台采棉机能替代1500人劳作的”中国制造”神话遭遇资本市场的放大镜，新疆钵施然智能农机股份有限公司（以下简称”钵施然”）的IPO之路，正暴露出令人心惊的裂痕。这家曾占据国内棉花收割机市场半壁江山的龙头企业，在冲刺上交所主板的当口，却被数据揭开三大致命伤——业绩断崖式崩塌、核心技术”裸奔”、海外客户依赖成”毒丸”。

一、业绩崩塌：境内收入腰斩62%，靠”输血式”海外订单续命

2024年前三季度，钵施然境内收入仅3.07亿元，同比暴跌62.66%，而同期境外收入占比飙升至61.36%，全部依赖乌兹别克斯坦单一客户Tashkent TraktorZavodi。这种”断崖式”转型背后，是新疆市场饱和和政策红利消退的双重绞杀：

政策透支：2022年”国三升国四”政策引发抢购潮，提前透支需求，核心产品棉花收割机销量从2022年的602台骤降至2023年的439台；
市场萎缩：新疆棉花收割机保有量逼近饱和，每万亩棉田保有量从2021年的1.83台激增至2023年的2.60台，机收率超85%后增量需求几近枯竭；
财务隐患：海外订单虽撑起营收，但应收账款和存货占比超流动资产36%，预提担保损失2024年前三季度暴增至1216万元，同比激增294%。

犀利点评：靠单一海外客户”打强心针”，无异于饮鸩止渴。一旦乌兹别克斯坦政策生变或竞争对手涌入（如天鹅股份、沃得农机已布局该国市场），业绩将瞬间裸泳。

二、技术裸奔：研发投入不足行业均值1/3，专利含金量惨淡

作为”智能农机”概念股，钵施然的技术底色却苍白得惊人：

研发费用率仅3%-5%，远低于行业平均13.54%，甚至不及同行动辄9%的研发强度；
专利注水：217项专利中发明专利仅15项，占比不足7%，其余多为技术门槛低的实用新型和外观专利；
产品迭代乏力：六行打包式收割机市占率仅7.29%，远逊于约翰迪尔（42.14%）和沃得农机（39.71%），智能化升级明显滞后。

数据暴击：对比天鹅股份因技术缺陷导致客户贷款逾期被银行扣划506万元保证金，钵施然若继续”重营销轻研发”，恐重蹈覆辙。

三、风险连环爆：诉讼缠身+政策退潮+对赌协议埋雷

诉讼漩涡：2024年多起质量纠纷案被起诉，客户以”机器不合格”为由索赔超500万元；
政策退潮：农机购置补贴总额从2020年275亿元缩至2024年236亿元，新疆棉花目标价格补贴调整进一步削弱棉农采购意愿；
资本暗雷：实控人陈勇与佳源创盛的对赌协议虽终止，但股东清仓套现3.87亿元离场，释放强烈看空信号。

致命拷问：当政策红利消退、技术护城河缺失、资本玩家撤离，这家靠补贴和单一市场催肥的企业，拿什么说服投资者？

IPO不是救命稻草，而是照妖镜

钵施然的案例揭示了一个残酷现实：依赖政策红利和人口红利的制造业神话，在资本市场的显微镜下往往不堪一击。若不能将募资11.86亿元真正用于技术突围（而非简单扩产），等待它的或许不是上市钟声，而是价值崩塌的丧钟。

数据来源：招股书、问询函回复、行业研报

这家曾两度折戟创业板IPO的智慧停车企业，此次转战港股能否成功？然而，透过招股书和过往监管问询，其风险隐患不容忽视。本文深度剖析科拓股份的六大核心风险，为投资者提供决策参考。

一、财务风险：应收账款高企，毛利率持续承压

应收账款逾期问题突出 报告期内，科拓股份应收账款账面价值逐年攀升，2021年末达3.07亿元，占营收比例超40%。其中，智慧停车管理系统业务的逾期比例高达38.61%，部分客户因房地产行业调控及疫情冲击导致回款延迟。尽管公司计提了坏账准备，但若大额坏账爆发，将直接冲击利润。

毛利率明显偏低 2019-2021年，公司综合毛利率从45.71%-45.86%，而同行捷顺科技、立方控股的毛利率长期稳定在50%以上。招股书解释称行业竞争加剧是主因，但更深层问题在于其业务模式依赖硬件销售，技术溢价能力不足。

二、经营风险：客户集中与疫情冲击

地产客户依赖埋雷 科拓股份前三大客户包括中海、万科等地产集团，2021年贡献营收近10%。随着房地产行业持续低迷，客户现金流压力可能进一步传导至公司，加剧应收账款风险。

疫情反复影响需求 智慧停车业务高度依赖人流密集场景，2022年吉林、上海等地疫情反复导致项目停工，2023年部分区域运营收入同比下滑超80%。若未来疫情反复，短期业绩波动或成常态。

三、法律与合规风险：诉讼缠身，内控存疑

知识产权纠纷频发 公司涉及多起专利侵权诉讼，如与艾润环控的专利纠纷案。截至2025年，科拓股份存在112条司法案件记录，其中65条为立案信息，暴露出知识产权保护短板。

合同管理混乱 监管现场督导发现，公司存在162份合同发货早于签约、296份收入确认早于合同审批的乱象，甚至缺失关键验收凭证。此类内控缺陷曾被创业板发审委直接点名，恐成港股上市“拦路虎”。

四、募投项目风险：重资产模式存疑

总部大楼购建引圈钱质疑 此次募资中，2.6亿元拟用于购置厦门总部大楼，占总募资额31%。然而，公司此前已因“倒签合同”“虚构交易满足政策奖励”遭监管问询，此次重资产投入必要性存疑。

产能消化压力大 停车产业智能制造项目达产后将新增3.4万套设备产能，但2021年公司销量仅2.1万套。行业竞争加剧下，若需求不及预期，固定资产折旧将大幅侵蚀利润。

五、关联交易与利益输送疑云

客户与供应商高度重叠 沈阳健安、厦门德立铭等企业既是前五大客户又是供应商，其中厦门德立铭采购价高于市场均价5%，存在利益输送嫌疑。此外，实控人曾通过亏损公司铭品餐饮低价增资、高价转股避税，涉及估值3个月翻4倍的操作，合规性备受争议。

六、政策依赖与补贴退坡风险

税收优惠占比畸高 2019-2021年，公司税收优惠及政府补贴占净利润比例分别达141%、52%、49%。若未来政策支持力度减弱，净利润或面临断崖式下跌。

结语

科拓股份虽坐拥智慧停车赛道红利，但财务隐患、合规瑕疵及模式瓶颈使其港股之路充满变数。投资者需重点关注其应收账款回收进展、内控整改成效及募投项目实际效益。在停车行业“强者恒强”的竞争格局下，科拓能否借资本之力突围，仍需时间验证。

参考资料

：科拓股份招股书、问询回复及公开报道

一家公司，两次IPO折戟，三次监管问询，四年业绩过山车，五年证监会前官员“潜伏”……成都德芯数字科技（下称“德芯科技”）的上市之路堪称“魔幻”。从创业板临阵撤单到北交所再战，这家广电设备供应商的招股书背后，藏着怎样的资本游戏与合规黑洞？我们用数据扒开它的“遮羞布”。

一、IPO“变脸术”：创业板到北交所，监管追问“为何逃？”

德芯科技的上市历程堪称“反复横跳”：

2016年挂牌新三板，2019年启动创业板IPO，却在2022年9月上会前夜紧急撤回，深交所现场督导曝光商业贿赂嫌疑与离职官员入股问题；
2024年改道北交所，募资3.31亿，但2024年一季度营收、净利暴跌超40%，业绩“开倒车”引发北交所对其持续盈利能力的尖锐质疑。

致命拷问：若业务真有前景，为何两次IPO均“临阵脱逃”？

二、监管“雷区”：突击分红4.3亿，证监会前官员“精准卡位”

1. 突击分红，掏空利润池

创业板IPO前（2018-2021年）：分红3.69亿，超同期净利润总和（3.47亿），实控人孙宇家族套现1.23亿，董事王德华拿走近8500万；
北交所IPO前（2023年底）：再分6000万，占当期净利润47%。 讽刺的是：公司一边哭穷募资，一边将利润“瓜分殆尽”。

2. 证监会前官员“突击入股”

蔡曼莉（原证监会处长）、黄晓萍（深交所前高管）等5名监管离职人员，在辅导期前后“精准”入股，其中何为离职未满2年即通过代持“潜伏”，被质疑利益输送。 监管红线：2021年新规明确禁止离职人员短期入股，德芯科技却“完美”规避，背后是否有灰色操作？

三、业务“定时炸弹”：85%收入靠集成商，无证销售埋雷

1. 集成商依赖症

2023年85.63%收入依赖集成商，毛利率54.59%（比直销高10个百分点），但合同负债暴跌46%，终端客户信息不透明，被北交所质疑收入真实性。 风险提示：若集成商“反水”或暴雷，业绩或瞬间崩塌。

2. 无证销售、资质过期

2021年销售未取得《电信设备进网许可证》产品249.5万元，虽以“首违不罚”逃过处罚，但暴露内控漏洞；
2024年调频发射机等资质已过期，应急广播适配器证书临近到期，若续期失败，业务或直接停摆。

四、隐秘角落：商业贿赂疑云与用工“黑历史”

1. 销售员单笔报销50万

员工高云4年报销173万，单笔最高50.54万，资金流向与客户、官员、供应商重名，被深交所直指商业贿赂嫌疑。 关联黑料：实控人关联企业德赛电子曾涉2006年商业贿赂案，历史阴影未散。

2. 劳动争议揭用工“黑洞”

前员工潘云保控诉克扣工资、截留提成，法院判赔加班费9966元；
赵志高诉请撤销解约协议，三审均败诉，暴露用工协议合规风险。

五、股权“家族化”：二代掌权，代持往事引争议

实控人孙宇（创始人孙大宁之子）通过一致行动协议控制64.35%表决权，王德华持股22%却未签协议，被问询是否规避限售；
代持黑历史：2008年创始人易进红1年内退出，股权经多轮代持转移至孙氏家族，深交所曾质疑代持合法性。

【结语】

德芯科技的IPO剧本，写满了资本套现、监管套利与合规冒险。从“突击分红”到“官员潜伏”，从“无证销售”到“贿赂疑云”，每一笔数据都在叩问：这样的企业，真的配得上投资者的信任吗？北交所的问询函已至，答案或许就在不远处。

数据来源：深交所问询函、北交所招股书、裁判文书网公开信息。

福建德尔科技曾以“氟化工独角兽”自居，估值高达175亿元，但招股书揭开其华丽外衣下的真实困境：

净利润断崖式下滑：2021年净利润3.03亿元，2024年上半年仅剩6401万元，暴跌近80%。

毛利率腰斩：主营毛利率从41.46%骤降至17.73%，行业垫底，新能源业务甚至出现负毛利。

募资“大缩水”：IPO募资额从30亿砍至19.45亿，超10亿项目被紧急叫停，市场对其信心崩塌。

解读：新能源行业周期波动仅是遮羞布，核心问题在于技术壁垒薄弱。公司研发费用率仅2.55%，不足同行均值一半，却宣称突破“卡脖子技术”，数据真实性存疑。

【致命黑历史：毒气泄漏致1死2伤，子公司成“事故专业户”】

2024年11月：子公司龙氟新材氢氟酸喷溅事故致1死2伤，操作工未佩戴防护装备违规作业，暴露安全管理形同虚设。
2020年：同一子公司因坍塌事故致2人死亡，法定代表人被罚，但整改无效，2022年再被查出17项安全隐患。
环保风险：氟化工生产涉及剧毒化学品，若环保设备失效或排放失控，可能引发生态灾难。

犀利观点：福建德尔将“古田会议精神”写入招股书，却连员工基本安全都无法保障，革命老区的“新贡献”竟是血泪教训？

【股权迷局：实控人持股仅35%，代持浮盈1.5亿疑云】

实控人“空心化”：赖宗明等三人合计持股35.06%，IPO后进一步稀释，控制权岌岌可危，中小股东联合或资本狙击风险高企。
代持暴富疑云：实控人黄天梁曾为李炜代持610万股，IPO前夕突击解除，按估值计算李炜浮盈1.5亿，涉嫌利益输送。
低价股权激励：员工持股平台以1.3元/股获授股份，同期外部投资者价格17.09元/股，内部人收割近13倍暴利。

追问：若IPO失败，对赌协议触发36亿回购条款，实控人如何填坑？散户或成最终“接盘侠”！

【技术泡沫：12N纯度神话VS研发投入“乞丐级”】

公司宣称电子级氢氟酸纯度达12N（99.9999999999%），全球顶尖，但：

研发投入“打脸”：2024年上半年研发费用率仅2.55%，远低于同行5%均值，技术突破靠PPT？。
客户认证迟缓：电子级氢氟酸2022年投产，但半导体客户验证周期长，产能利用率不足，拖累毛利率至-20%。
替代危机：六氟磷酸锂面临新型锂盐冲击，若技术迭代滞后，百亿估值或一夜归零。

真相：所谓“硬科技”实为资本包装的“纸老虎”，高纯度数据是否经第三方验证？

【结语：IPO不是终点，而是照妖镜】

福建德尔科技的故事，是资本催熟独角兽的典型样本：

对赌压顶：若上市失败，36亿回购黑洞将吞噬实控人。
政策风险：半导体材料国产化虽是大势，但行业周期波动下，高估值难掩业绩裸泳。
投资者警钟：当“硬科技”标签沦为圈钱工具，韭菜们，该醒醒了！

数据来源：招股书、问询函回复、政府事故通报、股权穿透、行业分析。

一家年收入超5亿的出行平台，竟被用户怒斥“吃相难看”！高铁管家、航班管家母公司活力集团冲刺港股IPO的背后，是捆绑销售、默认勾选、投诉缠身的“吸血式”增长模式。当用户觉醒、巨头围剿，这家“智商税”公司还能活多久？

一、用户信任崩塌：万人投诉背后的“吸血”套路

1、默认勾选“增值服务”，用户被迫交“智商税” 用户购票时未勾选任何服务，却被收取20元“安心订”费用；机票捆绑58元“管家服务包”，退款时遭拒……类似投诉在黑猫平台累计超8200条。活力集团通过模糊选项设计，诱导用户为无效服务买单，被质疑“系统性收割”。

2、抢票加速包：一场精心设计的骗局？ 官方数据显示，活力集团70%收入依赖火车票增值服务。然而，国铁集团明确表示“12306是唯一官方平台，第三方加速包无优先权”。业内人士直言：“所谓加速只是心理安慰，本质是营销话术。”

3、投诉处理“踢皮球”，用户维权艰难 近30天内，航班管家投诉量达191条，高铁管家37条。消费者反映退款需“层层审核”，客服态度敷衍。北京大成律师事务所指出：“用户因小额损失鲜少起诉，平台利用此漏洞持续敛财。”

二、盈利幻象：扭亏为盈的“危险游戏”

1、9年亏损超8亿，盈利全靠“割韭菜” 2014-2023年累计亏损8.12亿，仅2023年短暂盈利5930万。扭亏关键竟是增值服务收入激增，而同期销售费用飙升至1.16亿，暴露“烧钱换增长”的脆弱性。

2、业务结构畸形：旅行服务占比近90% 机票、火车票佣金占营收73%，网约车、酒店业务收入不足4%。对比携程31.6%的市场份额，活力集团仅1.2%，在巨头夹缝中难突围。

3、现金流危机：上半年利润下滑0.95% 2024年上半年营收2.81亿，净利润3171万，同比不增反降。雇员福利开支骤减70%，疑似通过压降成本粉饰报表。

三、合规地雷：工信部点名、行政处罚连环爆

1、隐私合规“黑历史” 2019-2023年，高铁管家因过度索取权限、强制推送3次被工信部通报；航班管家因频繁索取定位遭整改。用户数据安全成重大隐患。

2、行政处罚密集 2024年武汉、长春等地交通局对旗下分公司开出罚单。虽未直接涉及捆绑销售，但暴露出地方监管收紧趋势。

3、上市合规性存疑 从新三板退市到撤回A股申请，转战港股被指因“财务数据难达标、合规风险过高”。若上市后持续违规，恐遭更严监管反噬。

四、模式困局：在携程、美团的降维打击下苟活

1、工具类APP的致命缺陷 航班管家、高铁管家仅有查询功能，缺乏社交、内容生态，用户停留时长不足。相比之下，携程发力直播、社区，美团整合本地生活，形成碾压式体验。

2、聚合模式下的“打工人”困境 网约车业务“伙力专车”年收入不足千万，订单量仅5.59万，沦为高德、滴滴的流量附庸。缺乏自主运力，利润空间被极限压缩。

3、出海与并购：画饼充饥？ 招股书称将拓展海外市场，但当前仅覆盖5000个机场，且无核心竞争优势。在巨头全球化布局下，突围希望渺茫。

【结语】血汗钱堆出的IPO，能走多远？

当用户用脚投票、监管重拳出击、巨头全面围剿，活力集团的“吸血模式”已走到尽头。若继续依赖捆绑销售、忽视用户体验，即便侥幸上市，也终将沦为资本市场的“弃子”。

记住：所有命运的馈赠，早已在暗中标好了价格。

数据来源：黑猫投诉、招股书、工信部通报、天眼查

一家成立仅9年的国产户外品牌，年收入从3.8亿狂飙至17.6亿，毛利率直逼60%，创始人夫妇身家过亿，腾讯重仓押注……这似乎是又一个“国货神话”。但数据背后，暗藏杀机。伯希和冲刺港股IPO的华丽外衣下，重营销、轻研发、代工品控翻车、高端化泡沫破灭三大风险已浮出水面。我们扒开财报，揭开这场“户外顶流”的资本游戏真相。

陷阱一：疯狂砸钱买流量，研发投入不足1.8%，“技术牌”彻底沦为噱头

数据实锤：

营销吸血式增长：2022-2024年，伯希和销售费用从1.2亿暴涨至5.6亿，占总收入比例高达31.8%，其中超80%用于广告和KOL推广。
研发“裸奔”：同期研发费用仅0.06亿、0.12亿、0.31亿，研发费率从1.6%断崖式跌至1.78%，不足行业平均水平的1/3（探路者、牧高笛研发费率超5%）。

犀利观点：“自研科技”是伯希和营销话术的核心，但研发投入连营销的零头都不到。所谓“PT-China平台技术突破”，不过是贴牌代工的遮羞布。当流量红利见顶，没有真技术的品牌，注定是韭菜收割机。

陷阱二：代工模式埋雷！品控翻车、质检报告消失，消费者沦为小白鼠

数据实锤：

100%依赖代工：伯希和无自有工厂，合作代工商超50家，2024年服装类产品退货率高达8.7%（行业平均5%以下）。
黑猫投诉实锤：近千条投诉直指“羽绒服钻绒”“冲锋衣漏水”“客服推诿”，但品牌全平台拒绝公开质检报告，被质疑“虚假宣传功能性”。

犀利观点：轻资产模式看似“躺赚”，实则将风险转嫁给消费者。伯希和用代工贴牌打造“高端人设”，却连基本品控都摆烂。当质量问题引爆信任危机，再多的KOL种草也救不了口碑崩塌。

陷阱三：伪高端泡沫破裂！定价虚高靠打折续命，线下门店成摆设

数据实锤：

价格跳水成常态：天猫旗舰店显示，标价1599元的“巅峰系列”冲锋衣，实际成交价常跌破600元，折扣力度超60%。
线下渠道溃败：2024年146家门店贡献收入不足10%，一线城市核心商圈门店日均客流不足10人，货架堆满滞销款。

犀利观点：伯希和效仿“始祖鸟”定价，却学不会技术护城河。靠抖音、小红书营造的“中产标配”幻觉，正在被理性消费者戳破。当“伪高端”标签被撕下，库存积压和现金流断裂或成致命一击。

结语：资本狂欢下的清醒警告

伯希和的财报像一剂兴奋剂：高增长、高毛利、腾讯背书。但剥开滤镜，重营销、轻研发的代工贴牌模式，注定了其“虚胖”本质。警惕下一个“完美日记式崩盘”！没有核心技术、品控失控、价格泡沫的“网红品牌”，终究是资本游戏的一颗棋子。户外行业需要的是产品，而不是PPT造梦。

（数据来源：伯希和招股书、黑猫投诉平台、天猫旗舰店销售记录、行业研报）

一、专利战：悬在头顶的1.89亿“达摩克利斯之剑”

正扬科技正深陷一场横跨美、德两国的专利诉讼泥潭。美国SSI公司指控其侵犯汽车传感器专利，索赔金额高达1.89亿元。更致命的是，这场官司恰逢IPO关键期——若败诉，不仅将吞噬公司近10%的年净利润，更可能直接触发上市审核的“一票否决”。

数据炸弹：2023年公司净利润仅1.96亿，诉讼赔偿金额相当于全年利润的96%。而招股书轻描淡写地将风险归为“知识产权争议”，却未披露具体应诉策略，被质疑“刻意淡化危机”。

二、财务迷局：业绩过山车，毛利率波动堪比“心跳图”

营收数据惊现“跳水式暴跌”：2021年23.27亿→2022年19.29亿（暴跌17.1%），净利润从2.88亿骤降至1.86亿（缩水35%）。尽管2023年营收回升至22.99亿，但新能源产品毛利率持续为负，核心业务尿素箱总成毛利率更从32.11%狂泻至20.78%。

致命隐患：大客户TE（全球传感器巨头）既是金主又是竞争对手，贡献超14%收入的同时，随时可能“断供”。一旦失去TE订单，业绩或将二次雪崩。

三、清仓式分红：实控人夫妇3.65亿落袋，却要股民买单补流？

2022年业绩低谷期，正扬科技竟豪掷4.05亿现金分红，实控人顾一新、田虹夫妇独吞3.65亿。讽刺的是，同年公司净利润仅1.86亿，分红金额占净利润的218%，堪称“掏空式操作”。

更魔幻的是：分红后火速申报IPO募资12亿，其中1.5亿用于“补流”——被指“左手分红套现，右手圈钱填坑”。监管新规下，公司紧急将补流比例从30%砍至12.5%，但突击调整的动机昭然若揭。

四、研发空心化：超6000万采购关联方服务，核心技术命门被卡

正扬科技的研发独立性遭灵魂拷问：向关联方千竣科技采购研发服务年均超5000万，占后者收入的99%以上。更蹊跷的是，千竣科技实控人系正扬科技前员工，被质疑“体外循环输送利益”。

技术危机：公司419项专利中仅52项为发明专利，且核心传感器技术高度依赖外部采购。一旦千竣科技“断供”，研发体系恐瞬间瘫痪。

五、行业暗雷：重卡市场萎缩，新能源转型“雷声大雨点小”

政策红利消退：国六排放标准透支市场需求，2024年国内柴油重卡销量暴跌，直接拖累公司营收下滑3.86%。而押注的新能源产品（PTC加热器、VCU等）营收占比仅1%，毛利率持续为负，被讥为“画饼式转型”。

库存高压：截至2023年底存货高达5.54亿，占总资产20.4%，若重卡市场持续低迷，存货跌价风险将引爆财报地雷。

带病闯关，韭菜慎入！

从专利诉讼、财务洗澡到清仓分红，正扬科技的IPO剧本堪称“高危操作大全”。监管层已两度问询，但公司对关键问题避重就轻。投资者若盲目追捧，恐成下一批“被割的韭菜”。

灵魂拷问：一家连核心技术都要外包、业绩靠天吃饭的公司，真的配得上主板上市吗？（数据来源：招股书、问询函回复、诉讼公告）

2025年2月，深圳飞骧科技股份有限公司（以下简称“飞骧科技”）重启科创板IPO，距离其2022年首次冲击上市失败仅隔两年。尽管公司宣称“5G模组收入占比近50%”“上半年盈利超千万”，但深挖其财务数据、客户结构及治理内幕，风险暗礁重重。这场看似“王者归来”的资本大戏，实则暗藏致命危机。

一、财务“纸面繁荣”：盈利靠“财技”还是真本事？

1、扭亏为盈的“魔法” 2024年上半年，飞骧科技首次实现净利润1327.99万至1827.99万元，但这一“盈利”背后疑点重重：

存货跌价转销“美化”毛利率：2021-2023年，公司通过存货跌价转销分别增加毛利3780.61万、8806.72万、7250.64万。若剔除这一操作，其核心产品4G PA及模组的毛利率实际为负值（-10.33%至-0.78%），盈利根基脆弱。
应收账款“滚雪球”：2023年应收账款达5.97亿元，占营收34.77%，远超行业均值。对经销商给予120天超长账期（行业惯例仅30天），疑似通过“压货”虚增收入。

2、现金流“失血”危机 公司经营活动现金流长期为负，2023年账面货币资金仅3.6亿元，但应收账款+存货高达12.87亿元。若下游客户回款延迟或存货滞销，资金链断裂风险一触即发。

二、客户结构“畸形”：大客户依赖埋雷

前五大客户贡献超70%收入，高度依赖传音、联想等非头部手机厂商及ODM厂商。一旦客户订单波动或议价能力下降，营收将断崖式下滑。
经销商模式占比超95%，但2023年逾期账款达1.08亿元，坏账风险高企。更令人警惕的是，公司对经销商“提货即确认收入”的激进会计政策，被质疑为冲刺IPO“刷数据”。

三、治理“黑洞”：实控人负债、历史造假阴影难消

1、实控人负债6900万，控制权岌岌可危 创始人龙华通过员工持股平台间接控制公司，但其个人及平台合计负债近6900万元。若IPO进程受阻，股权冻结或质押爆仓风险将直接威胁公司控制权稳定。

2、前实控人财务造假“黑历史” 飞骧科技前身关联方潘清寿曾因财务造假被证监会终身市场禁入。尽管公司声称已“切割”，但监管层对历史污点的零容忍态度，恐令其IPO审核面临更严苛审查。

四、技术“伪高端”：4G依赖症难解

5G模组收入占比不足50%，核心收入仍依赖4G PA及模组（2023年占比54.65%）。随着高通、Qorvo等国际巨头逐步退出低端市场，飞骧科技在4G领域的市场份额恐遭挤压。
研发投入占比逐年下滑，从2021年的21.6%降至2023年的11.5%，技术迭代后劲不足。尽管宣称布局Wi-Fi 7、车规级芯片，但量产进度缓慢，市场竞争力存疑。

五、监管“红灯”：两度问询未解之谜

2022年IPO期间，上交所两轮问询直指四大要害：

实控人变更真实性：潘清寿向龙华的股权转让是否涉及利益输送？

持续经营能力：巨额亏损下如何保证盈利可持续性？

存货跌价计提合理性：30%的存货跌价率是否掩盖真实成本？

客户与供应商重叠：是否存在关联交易操纵业绩？ 这些问题在二次IPO中仍未充分回应，或成上市最大拦路虎。

结语

飞骧科技的IPO重启，看似是“逆风翻盘”的励志故事，实则是一场资本与风险的豪赌。从财务“美颜”到治理隐忧，从技术“卡脖子”到监管质疑，每一个风险点都可能成为压垮骆驼的最后一根稻草。投资者需警惕：当潮水退去，谁在裸泳？

（数据来源：招股书、问询函回复、行业研报）

2024年底，厦门恒坤新材料科技股份有限公司（以下简称“恒坤新材”）科创板IPO申请获受理，拟募资12亿元。然而，这家号称“国内光刻胶出货王”的企业，却在招股书背后暗藏多重风险。从涉赌股东到业绩变脸，从客户依赖到股权隐患，恒坤新材的上市之路，更像是一场资本与风险的豪赌！

致命陷阱一：前股东竟是“赌场大亨”，股权黑历史成定时炸弹

恒坤新材的股权史堪称一部“犯罪实录”。招股书披露，前股东吕俊钦因开设赌场罪被判处有期徒刑9年9个月，其名下2144.9万股股份被司法冻结并划转。更荒诞的是，吕俊钦曾通过代持方式隐匿持股，其兄弟吕俊坤（杭州高新前实控人）也曾卷入资本市场丑闻。

核心质疑：一家冲刺科创板的高科技企业，为何股东背景如此混乱？代持、涉赌、司法冻结……这些“黑历史”是否暴露了公司治理的致命漏洞？若上市后股权再度动荡，中小投资者将如何自保？

致命陷阱二：业绩“变脸”如川剧，政府补贴撑起利润门面

恒坤新材的财报数据堪称“魔幻现实主义”：

营收增速暴跌：2022年营收增长127.93%，2023年骤降至14.28%，近乎“腰斩”；
净利润负增长：2023年归母净利润同比下滑10.95%，扣非净利润同步下跌；
补贴依赖症：2021年政府补助占利润总额的100.78%，2023年仍达16.05%。更讽刺的是，其自产核心产品前驱体材料毛利率连续四年为负，全靠高毛利的“引进业务”撑场面。科创板定位遭灵魂拷问：一家依赖“倒卖境外产品”和政府输血的企业，真的配得上“硬科技”标签吗？

致命陷阱三：客户集中度超97%，大客户流失即崩盘

恒坤新材的客户结构堪称“走钢丝”：

前五大客户贡献超97%收入，2021年甚至高达99.40%；
第一大客户占比超60%，且因被SK海力士收购，合作存重大不确定性。风险预警：一旦大客户“翻脸”，恒坤新材的营收将瞬间崩塌。而高度集中的客户结构，也意味着议价权薄弱，利润空间被持续挤压。

暗雷四伏：股权分散、产能闲置、研发“画饼”

控制权危机：实控人易荣坤持股比例仅36%，上市后或降至30%，股权分散埋下控制权争夺隐患；
产能利用率低迷：自产前驱体材料产能利用率长期低下，毛利率为负却仍募资扩产；
研发“纸上谈兵”：尽管研发费用逐年增长，但核心技术仍依赖“引进—消化”模式，自研突破未见实效。

结语

恒坤新材的IPO故事，像极了一部资本市场的“惊悚片”：涉赌股东、业绩变脸、客户依赖、股权隐患……每一幕都令人心惊。科创板本是“硬科技”企业的摇篮，但若放任此类企业蒙混过关，最终买单的将是无数普通投资者。

监管部门该出手了！ 在放行12亿募资前，请先撕开这份“精致包装”的招股书，看看里面究竟藏着多少颗雷！

本文引用来源：恒坤新材招股书、问询函回复及公开司法记录。