仓库里价值3000万的设备积满灰尘，买家消失无踪，而这家光伏设备龙头正带着36亿订单和82%的负债率冲向IPO。

无锡江松科技的仓库里，一批为上市公司中科云网子公司定制的光伏设备已滞留近一年。中科高邮支付905万元首付款后，拒绝支付同等金额的发货款，更拒绝提货。

设备每日产生仓储费用，江松科技被迫起诉客户，并申请冻结对方资产。这场价值3018万元的合同纠纷，揭开了光伏行业产能过剩下的残酷现实。

与此同时，江松科技向深交所递交了招股书。财务数据显示，这家市占率全球第一的光伏设备企业，正陷入高增长与高风险并存的危险游戏。

01 财务悬崖：现金流“变脸”与负债高压

江松科技的业绩曲线堪称完美：2022-2024年营收从8.07亿飙升至20.19亿，净利润由8834万增至1.87亿，三年翻倍的增速令同行望尘莫及。

但亮眼增长背后，财务结构暗藏杀机。

2024年，公司经营性现金流突然“变脸”，从2023年净流入3.93亿断崖式跌至净流出1.18亿。现金储备更从3.26亿骤降至1.05亿，削减近七成。

更触目惊心的是负债数据。2023年资产负债率飙升至91.59%，2024年虽回落至82.33%，仍远超行业64%的平均水平。公司总负债在2023年高达48.35亿，相当于当年营收的近4倍。

吊诡的是，在如此紧绷的资金链下，江松科技却在2023年豪掷3800万元现金分红。同年公司筹资现金流为-8072万元，正处于偿债高峰期。

02 定时炸弹：36亿订单背后的存货危机

2023年末，江松科技手握51.75亿订单，创下历史峰值。但仅一年后，订单规模萎缩30%至36.13亿。

订单剧烈波动背后，是光伏行业2024年突现的产能出清潮。下游电池片价格暴跌，导致通威、隆基等巨头扩产计划紧急刹车。

订单萎缩直接引爆存货地雷。2023年公司存货飙至30.66亿，占资产总额58%。虽在2024年降至21.46亿，但公司仍被迫计提7536万存货跌价准备。

这些存货中，88.7%属于“发出商品”——设备已交付客户但未通过验收。行业潜规则是，验收周期长达6-12个月，期间设备款只能计入负债科目。

中科高邮的违约并非孤例。2022年与沐邦高科子公司签订的1.3亿设备合同，同样遭遇对方仅提货147台、付款2761万元后便陷入僵局。

两起诉讼合计金额超1.4亿，相当于公司2024年净利润的75%。而中科高邮的困境折射出全行业窘境——其母公司中科云网在2024年半年报中坦承：“在项目投产即亏损的背景下，公司合理安排新能源光伏项目工作计划。”

光伏设备企业成为这轮周期中罕见的盈利亮点，但江松科技仓库里价值数百万的光伏设备已静静存放一年多，等待着一个可能陷入财务困境的买家提货。

招股书揭开另一个风险点：创始人左桂松以71.28%持股掌控绝对话语权，其子左石持股0.91%，父子合计控制72.19%表决权。

这位掌舵者仅有高中学历，早年做过机械厂技术员，2007年创业时可能未曾料到企业会走到今天规模。高度集中的股权结构引发治理担忧，在注册制背景下，交易所通常对此类“一股独大”结构持审慎态度。

更棘手的是潜伏的对赌协议。2020年、2022年融资时，投资方约定若江松科技未能在约定时间内上市，有权要求左桂松回购股份。虽然这些条款在IPO前已终止，但上市失败仍可能触发回购条款恢复。

光伏行业的技术迭代速度令人窒息。从PERC到TOPCon，再到HJT、钙钛矿，每次技术革命都意味着设备厂商的生死考验。

江松科技虽已布局TOPCon电池设备，其硼扩散设备、激光辅助烧结设备获得晶澳科技等客户订单。但若产业突然转向HJT或钙钛矿技术，现有产线可能面临淘汰风险。

研发投入占比的持续下滑更令人担忧：从2022年5.83%降至2024年2.86%。在技术路线高度不确定的行业背景下，这无异于在赌桌上减少筹码。

此次IPO募资10.53亿元中，3.1亿用于补充流动资金，其余投向产能扩建。项目建成后将新增180台光伏电池工艺设备及100套组件设备产能。

但2024年新订单下降30%的现实，让扩产计划显得矛盾重重。若行业持续低迷，新产能可能面临闲置风险。而3.1亿流动资金补充虽能短期缓解压力，但无法根治高负债顽疾。

光伏产业寒冬中，江松科技的IPO如同一场惊险的高空走索。左桂松的江松科技带着全球第一的市场光环和满身风险负重前行。当仓库里滞留的设备积满灰尘，当下游客户的产线停止轰鸣，这场资本市场的闯关游戏，赌注早已超出财务报表的数字范畴。