科创板的钟声尚未敲响，风险已悄然潜伏在招股书的字里行间。
2025年6月13日，深圳市恒运昌真空技术股份有限公司科创板IPO申请获受理，拟募资15.5亿元。这家被誉为“半导体核心零部件国产化先锋”的企业，凭借三年营收增长**242%**的亮眼数据，成为资本市场的焦点新星。
然而，在国产替代的光环背后，恒运昌正面临一场与时间的危险赛跑。
其招股书揭示的风险因素如同一把把悬顶之剑——7处无产权厂房、7%的国产化率门槛、72.87%的实控人绝对控股权，交织成一张风险与机遇并存的复杂图景。资本狂欢之下，这家半导体“小巨人”的IPO之路暗藏玄机。
01 无根之困：悬在头顶的达摩克利斯之剑
恒运昌的7处核心生产经营场地均为租赁，且全是宝安区政府的无产权物业。虽然宝安区城市更新局出具了“不拆迁证明”，但长期资产稳定性存疑。
中信证券在辅导报告中承认此为“租赁瑕疵”，却判断不构成上市实质障碍。
这种“无根经营”模式在半导体行业极为罕见。半导体制造对厂房稳定性要求极高，设备安装调试周期长，一旦发生场地变动，不仅面临停产风险，更可能丢失关键客户订单。
恒运昌的招股书轻描淡写地将此归为“行业惯例”，但业内人士清楚，这绝非行业常态。
02 国产化鸿沟：7%的残酷现实
2023年，半导体射频电源国产化率仅7%，客户对国产部件的信任度仍待验证。尽管恒运昌自称市场份额位列国产厂商第一，但面对93%的进口垄断格局，其突围之路充满荆棘。
半导体设备零部件认证壁垒高企。一颗螺丝钉的失效都可能导致上亿损失，晶圆厂对更换供应商极为谨慎。恒运昌虽已通过中芯国际等头部客户认证，但认证周期长达18-24个月，且替代成本高昂。
国产化浪潮既是机遇更是信任鸿沟。当资本狂热追捧“国产替代”概念时，恒运昌需要跨越的是客户心理防线的最后1毫米。
03 大客户依赖：既是伙伴又是股东的困局
拓荆科技既是恒运昌第一大客户（2022年供货射频电源及匹配器），又是持股3.51%的股东，这种双重身份引发业务独立性担忧。
2022-2024年，恒运昌前五大客户销售占比分别为73.54%、80.39%及 90.62%，客户集中度远高于行业平均水平。中芯国际、拓荆科技、北方华创三家就撑起半壁江山。
这种深度绑定在国产替代初期是优势，但也埋下隐患。一旦大客户技术路线变更或削减订单，恒运昌业绩将面临断崖式下跌。更令人担忧的是，招股书对客户集中风险仅用模板化表述轻描淡写带过。
看看果链公司的风险就知道了。好的时候歌舞升平，断链后哀嚎遍野。
04 实控人“影子网络”：72.87%控制权下的隐秘版图
董事长乐卫平通过直接持股和多个投资平台，掌控公司72.87%的股份表决权，形成绝对控制。这种高度集中的股权结构在科创板企业中实属罕见。
更值得关注的是，乐卫平同时控制着7家关联企业，包括深圳市百世达半导体设备有限公司等。这些企业与恒运昌业务是否存在同业竞争？招股书尚未明确划分边界。
资本市场的教训历历在目。实控人通过关联交易转移利润、输送利益的案例层出不穷。恒运昌需要更高透明度来打消投资者疑虑，而非用“业务聚焦不同”等模糊表述搪塞。
05 安全生产：化工园区里的定时炸弹
恒运昌的生产涉及化学合成过程和危险化学品的使用，存在高温高压等不安全因素。公司不能完全排除因操作不当、设备故障等造成安全事故的可能性。
历史教训触目惊心。报告期前，因连云港当地化工园区企业出现重大安全事故，整个园区被要求停产整改。恒运昌子公司连云港中港因此停产至2021年8月，导致产能全部集中在宜兴厂区，牺牲了部分产品生产。
半导体生产对供应链稳定性要求严苛。若再次发生园区级停产事故，恒运昌不仅面临财产损失，更可能永久失去客户信任——这是招股书中被低估的致命风险。
06 估值迷雾：一年暴涨172%的谜题
2022年6月，拓荆科技增资2000万元时，恒运昌整体估值约5.7亿元；而此次IPO募资15.5亿元，估值增幅达172%。如此惊人的估值跃升是否与业务规模匹配？
恒运昌2022-2024年净利润分别为0.26亿、0.81亿和1.43亿元。按科创板半导体设备企业平均市盈率40-60倍计算，合理估值区间应在57-85亿元，与募资额对应的估值存在明显差距。
这种估值透支现象在Pre-IPO轮次并不罕见，但恒运昌需要证明自己能在未来三年内消化如此高的估值溢价。
07 产能跃进：15.5亿豪赌的生死时速
恒运昌拟募资15.5亿元，其中超60%投向产能建设，包括沈阳半导体射频电源产业化基地等重大项目。公司计划通过快速产能落地抢占市场份额，但这是一场危险的赌局。
半导体行业具有强周期性。2024-2025年虽是国产化窗口期，但若产能释放遇上行业低谷，将面临产能利用率不足的困境。公司预计达产后产能将翻倍，但2023年国产射频电源市场规模仅12亿元，能否消化新增产能存疑。
更令人担忧的是技术迭代风险。恒运昌第三代产品Aspen系列支撑14纳米制程，但头部晶圆厂已进军7纳米以下。若不能持续保持技术领先，巨额投资的新产能可能尚未满产就已落后。
发展历程简述：十年磨一剑的国产化长征
2013年3月19日，恒运昌在深圳成立，注册资本5077.11万元，创始人乐卫平曾在全球等离子体射频电源龙头AE公司工作十年。
起步探索期（2013-2017年）：公司以引进真空装备核心零部件业务为主，自研产品处于探索阶段。完成CSL系列射频电源系统开发，支持90纳米及以上制程，主要应用于工业领域。
快速发展期（2018-2022年）：自研产品收入占比突破60%。2018年启动半导体级射频电源研发，2020年下半年实现批量交付。推出Bestda系列产品，支持28纳米制程，通过拓荆科技、中微公司等认证。
持续创新期（2023至今）：推出第三代Aspen系列，支持14纳米先进制程。2024年营收达5.41亿元，三年复合增长率84.91%。2025年6月13日科创板IPO获受理，开启资本化新征程。
资本能打开半导体核心零部件国产化的大门，但唯有良率与成本，才能铺平通往晶圆厂车间的最后1公里。恒运昌的上市之路，才刚刚迈出技术长征的第一步。
当15亿资本豪赌遇上7把风险利剑，这家“小巨人”的科创板之旅注定不会平坦。
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