财务窟窿与高薪口袋并存，研发投入与商业变现倒挂，这家冲刺“核药第一股”的企业正上演着一场危险的资本游戏。

北京先通国际医药科技股份有限公司向港交所递交上市申请已过去三周，市场期待中的“核药第一股”光环正被一连串风险数据蒙上阴影。

2023年至2024年，这家公司累计亏损4.65亿元，净负债高达11.71亿元，现金储备仅4.72亿元。与此同时，董事长和CEO两位高管在这两年间拿走了超过4060万元的薪酬。

更令人费解的是，在号称“高投入、长周期”的核药领域，先通医药的研发开支竟从2023年的2.97亿元降至2024年的2.28亿元，核心产品研发投入更是从1.53亿元骤降至0.97亿元。

01 财务深渊：亏损与债务的双重绞索

财务数据揭示了先通医药的生存危机。2023年，公司营收仅1023万元，亏损却高达3.09亿元；2024年营收增至4406万元，亏损仍达1.56亿元。两年时间，累计亏损4.65亿元的财务窟窿触目惊心。

更令人担忧的是公司的债务状况。截至2024年底，净负债达11.71亿元，而现金及等价物仅4.72亿元。短期偿债压力巨大，流动性危机随时可能爆发。

公司坦承：“预计在未来至少几年内，随着进一步推进临床前研究、继续临床开发以及寻求监管机构批准公司的候选产品，在这些产品推向市场前将产生大量开支和经营亏损。”

这无异于承认，财务黑洞还将持续扩大。在核药这个“烧钱”赛道，先通医药的财务耐力正面临极限考验。

02 研发投入反常缩减：创新承诺的自我背叛

在生物医药行业，研发投入是衡量企业创新决心的核心指标。然而先通医药的数据却令人大跌眼镜。

2023年至2024年，公司研发开支从2.97亿元降至2.28亿元，缩减近7000万元；核心产品的研发成本更是从1.53亿元腰斩至0.97亿元。这种反常现象与核药领域“高投入、长周期”的特性背道而驰。

公司解释称：“研发开支波动主要是由于公司不同候选产品的临床前研究、IIT及临床研究不断推进所致。” 但这一说法难以服众。

与此同时，销售及分销开支却从1385万元增至2435万元，同比增长75.8%。在核心产品尚未形成市场竞争力的情况下，这种“重营销、轻研发”的策略选择令人质疑其创新诚意。

在巨额亏损背景下，高管薪酬成为刺眼的焦点。2023年，董事长徐新盛薪酬1583.7万元，CEO唐艳旻薪酬902.4万元；2024年，徐新盛薪酬113.9万元，唐艳旻薪酬则跃升至1464.4万元。

短短两年，两位高管拿走超过4064万元的薪酬，与公司4.65亿元的亏损形成荒诞对比。这种激励机制的合理性引发投资者强烈质疑。

更微妙的是股权结构变化。创始人徐新盛直接持股仅11.32%，通过一致行动人合计控制27.03%股权。早期股东王鹏（曾担任联合CEO）从股东名单中神秘消失，招股书却未作任何解释。

这种治理不透明为未来埋下隐患。上市后股权进一步稀释，可能削弱决策效率，加剧治理风险。

先通医药的研发管线看似丰富，覆盖肿瘤学、神经退行性疾病及心血管疾病三大领域，包含15项资产。但每个项目都暗藏风险。

核心产品HC-1119正同步开展两个临床III期试验和一个II/III期临床试验。公司坦承：“尽管HC-1119在临床前和前期临床试验中均表现出良好的安全性和有效性，但临床前研究及前期临床研究结果不能完全预示临床试验的最终结果。”

另一款在研产品HP501作为URAT1抑制剂，面临更严峻的安全性考验。现有URAT1抑制剂如苯溴马隆有发生爆发性肝炎的风险，雷西纳德具有升高血肌酐、损伤肾功能等副作用。

尽管HP501具有不同母核结构，但药物安全性风险如影随形。一旦在后续临床试验中出现安全问题，整个研发管线可能遭受重创。

先通医药的法律风险图谱令人不安。公司历史上存在委托持股问题，虽已清理完毕，但自然人曹杰对涉及5万股股份的清理结果提出异议。虽然仅占股0.08%，但股权纠纷的隐患未除。

更值得警惕的是行业合规风险。医药行业贿赂案件频发，随着新版《药品管理法》实施，监管力度持续加大。公司承认：“无法完全控制员工及推广商不发生违规行为”，一旦发生不正当商业行为，将严重影响产品参与药品采购招标的资格。

公司治理同样存在短板。股份公司成立于2016年3月，各项管理控制制度“执行尚未经过一个完整经营周期的实践检验”。随着规模扩大，治理能力能否跟上发展需求仍是未知数。

作为“核药第一股”的候选者，先通医药的商业化能力却令人担忧。2024年，公司4406万元营收中，过半来自CRO/CDMO服务（2716万元），而非核心核药产品销售。

这种“以副业养主业”的模式暴露了其商业化初期的尴尬。公司坦承：“尚无成功营销或销售产品的可靠记录。就产品及未来获批在研产品组建商业团队、进行全面的市场分析、获得许可及批文或管理销售团队等方面经验有限。”

生产基地建设进度也面临考验。除已投产的无锡和中山基地外，绵阳基地预计2025年第三季度投产。能否如期完成，将直接影响产品供应能力。

与此同时，公司还面临税收优惠取消的风险。子公司海南先通的高新技术企业证书到期后，若无法重新获得资格，15%的优惠税率将被取消，进一步挤压利润空间。

高管薪酬与研发投入的此消彼长，揭示了一个残酷现实：先通医药的激励机制可能已经错位。当管理层在亏损中拿走4000万，而研发投入被砍掉7000万时，所谓的“创新承诺”显得苍白无力。

股权纠纷的历史遗留问题、公司治理的短板、商业化能力的欠缺，交织成一张风险网络。在核药这片充满希望的蓝海中，先通医药能否从“第一股”蜕变为“第一流”，时间会给出答案——前提是，它得先活到那个时候。