一家号称“全球风电环氧树脂销量第一”的企业，却在IPO前夕上演“一边流血一边撒钱”的荒诞戏码。道生天合材料科技（上海）股份有限公司（下称“道生天合”）的招股书，撕开了新材料行业光鲜背后的隐秘风险——19项财务预警、3年“清仓式”分红、现金流连年失血，这家公司究竟是真缺钱，还是借上市之名“割韭菜”？

一、财务黑洞：收现比持续低于1，现金回流能力堪忧

道生天合的财务数据堪称“雷区密布”：

1、收现比持续低于1：2022-2024年，公司销售现金与营收比仅为0.47、0.7、0.77，意味着每赚1元收入，实际到账现金不足8毛。这种“纸面富贵”暴露其收入质量极差，现金流长期依赖赊销和融资。

2、现金流连年失血：2021-2023年，经营活动现金流净额分别为-3.4亿、-3.5亿、-0.38亿，累计净流出超7亿。讽刺的是，公司一边“失血”，一边却3年分红2.5亿，分走同期净利润的75.8%，几乎掏空利润。

3、高负债压顶：截至2024年，资产负债率仍高达52.89%，远超行业均值，而募资中近20%（1.35亿）用于还贷，被质疑“借新还旧”。

二、环保隐患：募投项目或踩“双碳”红线

公司拟投建的5.6万吨新能源胶粘剂项目，暗藏两大风险：

1、能耗超标：环氧树脂单位能耗达36吨标准煤/万吨，远超行业头部企业（28吨以下）。新增产能将推高年碳排放3.5万吨，未来碳交易成本或翻倍。

2、污染顽疾：VOCs年排放量1800吨，超行业头部企业80%；废水COD浓度30mg/L，落后于同行（15mg/L以下）。在长三角环保政策趋严下，项目合规性存疑。

三、治理疑云：实控人“掏空式”分红，关联交易暗藏猫腻

1、美国籍实控人套现疑云：季刚、张婷夫妇（均持美国永居权）通过分红套现超1.5亿，而公司却负债高企、现金流枯竭，被指“上市只为圈钱”。

2、客户兼供应商的“双面人”：23家客户同时为供应商，交易价格公允性存疑。例如，某关联方占环氧氯丙烷采购量的30%，但定价依据从未披露，涉嫌利益输送。

四、市场风险：降价保销量，毛利率“裸泳”

1、低价策略难持续：核心产品风电环氧树脂2023年单价暴跌30%，销量虽增但毛利率仅8.49%，远低于同行。2024年上半年销量已现下滑，暴露客户对价格极度敏感。毛利率从2023年的12.34%降到2024年的11.61%。

2、应收账款逼近10亿：2024年应收账款账面价值达10.46亿，占营收34.24%，若下游风电行业景气度下滑，坏账风险一触即发。

五、客户集中度过高，对下游严重依赖

大客户更换供应商就是悬在道生天合头上的达摩克利斯之剑，回想一些被苹果公司砍单的中国企业，股价大幅下跌。

六、没有成长性，对于投资者来说就没有投资价值，

不得上市

在有财务历史数据这几年看来，道生天合营收停滞，没有成长性。成长性也许对大股东无所谓，但是作为外部投资的普罗大众，我们需要成长性才有可能在资本市场获利。

道生天合的IPO故事，是一部典型的“风险教科书”：财务数据粉饰、实控人套现、环保合规存疑、市场竞争力薄弱。更令人警惕的是，其募资缩水、产能利用率偏低（部分产品不足50%），暴露扩张盲目性。当一家公司“流血”也要分红，投资者是否该为这场“击鼓传花”的游戏买单？

风险提示：本文数据均来自公开招股书及问询回复，投资决策需谨慎。

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