医疗器械流通巨头的光环下，是政策绞杀下的利润残骸、高筑的债台和一场精心设计的资本游戏。
冠脉支架价格暴跌90%，曾经近20亿元的年收入瞬间蒸发成4亿元；资产负债率飙升至86.5%，远超行业平均水平；连续三年大额分红2.27亿元，却要上市募资2.4亿元“补充流动资金”——这就是医疗器械流通商建发致新冲击创业板背后的残酷真相。
在集采政策的重锤下，这家公司的核心产品价格遭遇“膝斩式下跌”，却仍要顶着高负债、负现金流的财务危局上演一场“上市续命”的资本大戏。更令人咋舌的是，在现金流捉襟见肘之际，控股股东竟通过三年分红拿走超1亿元真金白银。
01 政策绞肉机：90%价格蒸发与盈利根基崩塌
2019年7月，国务院办公厅印发《治理高值医用耗材改革方案》，一场针对医疗器械价格的“大绞杀”正式拉开帷幕。对建发致新而言，这无异于一场灭顶之灾。
心血管介入产品——这家公司曾经的王牌业务，在集采政策下遭遇毁灭性打击。2021年，其冠脉支架产品价格降幅高达90%，直接导致该产品收入从2020年的19.16亿元暴跌至2021年的4.14亿元，毛利更是从9644.81万元缩水至3762.72万元。
“销售数量增长根本不足以弥补价格下跌带来的损失”，建发致新在回复函中无奈承认。
更可怕的是，这种打击还在持续蔓延。报告期内，公司心血管介入产品收入占比从81.93%一路下滑至60.77%，但仍是最主要的收入来源。随着全国31个省份全面实施集采政策，更多产品被纳入集采范围已成定局。
与此同时，“两票制”政策如影随形，医疗器械流通环节被大幅压缩。建发致新赖以生存的多级分销模式面临瓦解风险，公司不得不承认：“在执行‘两票制’区域内无法对终端医疗机构客户完成销售。”
02 财务危局：87%负债率与现金流“黑洞”
在集采政策的碾压下，建发致新的财务指标呈现出一幅令人触目惊心的画面。
负债率畸高，偿债能力堪忧
建发致新的资产负债率一路飙升，从2019年的78.70%攀升至2025年Q1的86.5%，远高于同行业可比公司平均值的68%。这意味着公司近九成的资产是靠借债支撑的，财务风险一触即发。
更令人担忧的是，公司的流动比率和速动比率持续下滑，2024年分别降至1.12倍和0.81倍，远低于行业平均水平。简单来说，公司短期偿债能力已亮起红灯。
现金流持续为负，经营陷入恶性循环
建发致新的经营性现金流状况更为糟糕：
2019年：4.03亿元
2020年：-120.15万元
2021年：-7.33亿元
2022年：-6.28亿元
2023年：-3.75亿元
2024年：1.64亿
2025Q1：-6.4亿
连续三年半经营性现金流为负，累计净流出近18亿元。公司解释称是由于“存货采购金额持续增加”和“医院回款周期较长”，但这恰恰暴露了其商业模式在政策冲击下的脆弱性。
应收账款与存货“双杀”
截至2024末，建发致新应收账款高达64亿元，并逐年上升。占流动资产的51%。而应收账款周转率仅为2.87次/年，远低于行业平均水平的3.42次/年。
同时，公司存货账面价值从2019年的3.81亿元暴涨至2024年的34.79亿元，存货跌价损失也从-27.37万元扩大至-2990万元。医疗器械尤其是高值耗材有效期管理严格，存货减值风险如影随形。
03 资本游戏：大额分红与募资补流的悖论
在财务困境中，建发致新上演了一场令人费解的资本戏码。
上市前的“掏空式”分红
2020年至2022年，建发致新在现金流持续恶化的背景下，累计分红2.27亿元，占同期归母净利润总额的40.97%。更令人咋舌的是，控股股东建发医疗通过持股51.02%的比例，三年间拿走了约1.16亿元。
募资补流的“救命稻草”
此次IPO，建发致新计划募集资金4.84亿元，其中2.4亿元用于补充流动资金，占总募资额的近50%。这一金额与公司三年分红总额（2.27亿元）近乎持平。
“一边大举分红，一边募资补流”，这种操作引发监管层和市场对其上市动机的强烈质疑。因融资给大股东分红而被否的公司不在少数。
募投项目合理性存疑
建发致新计划投入1.04亿元用于医用耗材集约化运营服务项目（SPD业务），但数据显示，截至2022年末，公司仅有8家医院SPD项目产生收入，其中披露收入数据的仅5家，2019-2022年来自这5家医院的SPD业务收入总额仅5515.45万元。
更令人质疑的是，信息化系统升级建设项目在2022年突然新增552.5万元委外研发费用，而此前两年该项费用均为零。这种突击增加研发投入的做法，被市场视为为满足创业板上市标准的“应试技巧”。
04 内控黑洞：前科、关联交易与频遭处罚
建发致新的公司治理和内控管理同样令人担忧。
前实控人的内幕交易污点
2018年5月4日，广东证监局行政处罚决定书显示，建发致新前实控人刘登红因内幕交易违法行为被处以8万元罚款。同日，公司监事杨萍和与刘登红熟识多年的李培尚也因同样违法行为分别被罚30万元和60万元。
源自广东证监局http://www.csrc.gov.cn/guangdong/c104548/c1351724/content.shtml
关联交易疑云
2021年，建发致新以3.45亿元高溢价收购控股股东建发股份旗下的德尔医疗，溢价率高达199.77%。收购后，2020-2022年上半年，德尔医疗与建发股份子公司之间的关联交易金额巨大，包括：
- 关联采购：最高达3.60亿元
- 关联销售：最高达9163.10万元
这些交易引发了监管层对是否存在利益输送的质疑。
行政处罚“惯犯”
报告期内，建发致新及其子公司累计受到15项行政处罚，其中10项为税务处罚，包括未及时办理纳税申报和丢失发票等问题。此外还有医疗器械管理处罚、海关处罚和违反政府采购法的处罚。
公司还存在社保公积金未足额缴纳问题，2019-2022年上半年应缴未缴金额合计达5.78万元。虽然金额不大，但反映出公司在内部管理上的粗放和随意。
05 创业板定位之惑：研发投入的“突击达标”
作为一家冲击创业板的公司，建发致新的创新成色备受质疑。
2022-2024年上半年，公司研发费用率分别仅为0.11%、0.21%、0.15%，远低于同行业可比公司水平。截至2024年末，公司研发人员仅49人，占员工总数的2.3%，同样低于同行。
2022年，公司研发费用突然增至1362.10万元，其中新增552.50万元委外研发费用，而此前两年该项费用均为零。正是这笔突击增加的研发投入，使公司勉强达到创业板“最近三年研发投入复合增长率不低于15%，且最近一年研发投入金额不低于1000万元”的要求。而2023年研发费用猛增到3186万，为了“研发”而研发？
悬崖边的IPO
建发致新IPO已陷入长达一年半的停滞，自2023年11月15日过会后至2025年6月13日才提交注册。这种异常漫长的等待期，在资本市场实属罕见。
医疗器械流通行业正经历深刻变革。集采政策重塑行业利润结构，“两票制”压缩流通环节，行业集中度加速提升。在这个强者恒强的时代，规模小、负债高、现金流紧张的建发致新面临巨大挑战。
建发致新的案例揭示了一个残酷现实：当政策重拳落下，缺乏核心竞争力的中间商角色首当其冲。公司毛利率长期低于同行（2022年7.71% vs 行业平均9.41%），正是这一困境的直接体现。
国资控股股东建发医疗的入主曾被视为转机，但三年多来的事实表明，它未能改变公司基本面，反而通过大额分红获益。如今，建发致新试图通过IPO化解财务危机，但资本市场是否愿意为这场资本游戏买单，仍是未知数。
医疗器械流通行业正经历寒冬，建发致新站在悬崖边上。它的命运，将成为观察政策如何重塑行业格局的重要窗口。
厦门建发集团2019年入主后，建发致新并未迎来新生，反而陷入更深的财务困境。三年累计分红2.27亿元，其中控股股东拿走超1亿元，而公司负债率却攀升至86.5%。
如今，这家公司带着34亿元存货、64亿元应收账款和连续为负的经营现金流，寻求IPO募资补血。政策重压下的医疗器械流通商，能否靠上市续命？资本市场正在用迟疑给出答案。提交注册也不等于上市成功。
