这家有着年入超百亿成绩、毛利率远超泡泡玛特且让小学生为之疯狂的公司，其IPO招股书看似书写着“吸金神话”，但在这光鲜数据的背后，实则潜藏着诸多风险，若处理不善，这个百亿帝国可能瞬间崩塌。
一、未成年人“成瘾”争议：44亿利润背后的伦理考量
卡游的核心业务是向小学生售卖“盲盒式”卡牌。2024年，卡游售出的卡牌数量极为庞大，平均每名中国小学生购买的数量相当可观，这些卡牌为其带来了82亿元的卡牌收入。这种“盲盒抽卡”机制多次被央视点名批评，被认为诱导未成年人非理性消费，甚至有“赌博启蒙”之嫌。卡牌稀有度分级众多，顶级卡抽取概率极低，学生为了集齐卡片往往花费大量金钱，有家长反映孩子半年就消费近10万元。虽然卡游声称会限制未成年人消费，但线下经销商大多未执行年龄核查，线上直播间还默认勾选“已成年”选项，监管形同虚设。要知道，2024年卡游经调整净利润达44.66亿元，其中超90%的消费者未满15岁。一旦政策收紧，比如禁止未成年人购买盲盒，其商业模式必然遭受重创。
二、IP依赖症：69个IP背后的危机
卡游的发展命脉很大程度上依赖于外部IP授权。截至2024年，在其拥有的70个IP中仅有1个是自有IP，像奥特曼、小马宝莉等前五大IP贡献了86%的收入。然而，众多IP授权即将到期，其中38个将于2025年到期，39个将于2026年到期，包括核心IP蛋仔派对（2025年）、火影忍者（2026年）。而且IP续约成本不断攀升，2024年授权费用达7.68亿元，占总营收7.6%，较2022年增长265%。要是续约失败或者被竞争对手高价抢夺（如同杰森动漫、宝可梦公司竞争），卡游的营收将会大幅缩水。就像2023年奥特曼卡牌销量暴跌49%，这已经发出了危险的信号。
三、对赌“生死状”：95亿负债下的风险
2021年，卡游与红杉、腾讯签订了的对赌协议，承诺在2026年前上市，不然就要以年息8%回购股份。到2024年底，其金融负债高达95.36亿元，而账面现金仅有48.8亿元。要是IPO再次失败（就像2024年首次申请因合规问题被否那样），卡游就会触发巨额赎回，资金链断裂的风险近在眼前。更让人担忧的是，创始人李奇斌在上市前夕以极低的对价获得17.95亿元股权激励，这一行为被质疑为突击套现，使得投资者信心受挫。
四、经销商失控：假货与声誉风险
卡游92.5%的营收依靠经销商渠道，但管理上存在很多漏洞。经销商为了获取利益大量售卖假冒卡牌，甚至与直播间勾结操控抽卡概率。2023年，卡游就因侵权败诉，暴露出IP合规方面的短板。而且经销商毛利率远低于直营渠道，议价权也在逐渐丧失。一旦渠道失控，卡游的利润空间必然会被进一步压缩。
五、商业模式“原罪”：情绪价值背后的可持续性难题
卡游的高额利润是建立在“收割情绪”的基础之上。单张卡牌成本不到0.5元，售价却达到1.9元，毛利率高达71.3%。但这种依赖“成瘾性消费”的模式难以长久维持。
从政策方面来看，如果中国出台类似“盲盒禁令”，卡牌业务可能就不存在了；从用户角度来说，小学生升入初中后兴趣容易转移，奥特曼卡牌用户流失率超过90%；从创新层面讲，自有IP“卡游三国”收入仅1.1亿元，难以替代授权IP。
结语
卡游的IPO就像是一场资本与时间的赛跑。虽然它凭借“小学生经济”积累了百亿营收，但如果不能解决IP依赖、监管合规、渠道失控等根本问题，上市或许只能延缓崩盘的进程。对于投资者而言，这个看似繁荣的潮玩盛宴背后实则危机重重。
数据来源：卡游招股书、灼识咨询报告、央视报道、公开市场信息。
